原標(biāo)題：阿里越來越像京東了 來源：Dolphin海豚智庫

來源：Dolphin海豚智庫

作者：朱柳香、李成東

阿里巴巴的業(yè)績表現(xiàn)顯然要好于騰訊和百度。阿里是如何實(shí)現(xiàn)營收的快速增長，尤其是核心商業(yè)（電商）收入的增長？大象也會跳舞的真相是什么？

不經(jīng)意間，你會發(fā)現(xiàn)阿里巴巴越來越像京東了！

阿里巴巴的業(yè)績表現(xiàn)是驚人的，2019年依然同比增長38%，遠(yuǎn)好于騰訊和百度。我們常用一句話形容這樣的公司，大象也會跳舞，阿里巴巴也是，像亞馬遜一樣。而阿里巴巴市值的表現(xiàn)也非常亮眼，最近錄得歷史以來最高，6000億美金，而騰訊最近才借疫情重新回到400港幣，不到5000億美金。投資人顯然更加相信阿里巴巴做的更好，也不認(rèn)為京東和拼多多對阿里有什么實(shí)質(zhì)威脅。

2月13號晚間阿里巴巴公布2020財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)（以下統(tǒng)稱為2019年Q4）。財(cái)報(bào)顯示，截至2019年12月31日，阿里單季度營收達(dá)1614.6億元，同比增長38%，高于市場預(yù)期1%。歸屬于股東的凈利潤為523.09億元，優(yōu)于市場預(yù)期，較去年同比增長58.4%。高盛也已經(jīng)將阿里列入確信買入名單。

可實(shí)際上，受疫情影響，雖然阿里財(cái)報(bào)亮眼股價(jià)卻逆勢而行，在資本市場上，阿里跌多少，京東和拼多多就漲多少。截止目前，美股市場阿里股價(jià)為219.63美元，較前日下跌0.33%，總市值為5892.06億美元。因?yàn)榘⒗锬壳斑€處于單核體系，其股價(jià)波動最受電商業(yè)務(wù)影響，尤其持續(xù)幾個(gè)季度的廣告和傭金增速疲軟，不禁讓人擔(dān)心阿里的未來在中國電商格局中的影響力。

那么問題來了，阿里是如何實(shí)現(xiàn)營收的快速增長，尤其是核心商業(yè)（電商）收入的增長？大象也會跳舞的真相是什么？逍遙子是個(gè)了不起的財(cái)務(wù)魔術(shù)師。

不經(jīng)意間，你會發(fā)現(xiàn)阿里巴巴越來越像京東了！

業(yè)績總覽

概括來說，過去兩年阿里的每股收益均超出市場預(yù)期，2019年Q4阿里凈利潤高位上漲，得力于營收的增長和良好的費(fèi)控。不過核心的廣告和傭金收入仍處疲態(tài)，取而代之的是新業(yè)務(wù)虧損大幅縮減。

財(cái)報(bào)顯示：在連續(xù)11個(gè)月的營收增速都超過40%后，本季度增速下降到38%，整體達(dá)到1614.6億元。其中，核心電商營收為1414.75億元，較上年同期的1028億元增長38%，包括菜鳥物流營收75.18億元以及本地消費(fèi)者服務(wù)營收75.84億元；另外，阿里云營收107.21億元，同比增長62%；其他業(yè)務(wù)合計(jì)92.6億元。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

總成本達(dá)到843.32億元，較上年同期的608億元上漲了73%；費(fèi)用上漲27%達(dá)到296.67億元；毛利率為47.8%，上一季度為44.9%，保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

本季度運(yùn)營利潤率為24.5%達(dá)到兩年來新高，運(yùn)營利潤為395.6億元；非公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤達(dá)到464.93億元，同比上漲56%；歸屬普通股股東的凈利潤同比增長58%，達(dá)到523.09億元。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

截至2019年Q4，年度活躍買家數(shù)達(dá)到7.11億，超60%新增人群來自欠發(fā)達(dá)地區(qū)，依舊保持電商流量第一。天貓平臺實(shí)物GMV增速達(dá)到24%，由于商家傭金優(yōu)惠以及天貓模式轉(zhuǎn)向自營，傭金同比增長16%，中國零售平臺收入增速降低至21%。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴官方

阿里的增長新引擎已經(jīng)嶄露頭角，初次營收超百億的阿里云服務(wù)，文娛類業(yè)務(wù)布局早也是行業(yè)佼佼者，淘寶直播是當(dāng)下最大的直播平臺……但實(shí)際上核心電商的營收占比仍有88%，阿里最終的價(jià)值仍要取決于核心電商的表現(xiàn)。

大象會跳舞靠自營，阿里巴巴正在越來越像京東

本季度核心電商實(shí)現(xiàn)收入1414.75億元，同比增加38%，環(huán)比增速下降2%。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴歷年財(cái)報(bào)

其中，中國零售業(yè)務(wù)營收為1104.58億元，同比增加36%。包括：廣告收入同比增長23%，因?yàn)槊奎c(diǎn)擊平均單價(jià)及較少程度上的付費(fèi)點(diǎn)擊量增長；傭金收入同比增長16%，主要受益于天貓實(shí)物GMV增長24%（不包含未支付訂單），另外因?yàn)樽誀I轉(zhuǎn)向直銷收入。但傭金增速不僅低于實(shí)物GMV增速，也不及前幾季亮眼。

很多人并沒有太多注意細(xì)節(jié)，就是阿里巴巴核心商業(yè)收入當(dāng)中有個(gè)「其它」，有一塊占整體收入16%，單季度256億元，乘以4就是1024億。按比重貢獻(xiàn)，這遠(yuǎn)高于天貓傭金14%、批發(fā)零售，跨境電商5%，菜鳥物流5%，本地生活服務(wù)/餓了么5%。不僅體量大，而且還增速迅猛，在第四季度同比增長了128%。這就是為什么阿里巴巴核心電商業(yè)務(wù)依然維持高速增長。

這個(gè)其它又包含了什么？包含了盒馬鮮生，網(wǎng)易考拉、銀泰百貨、貓超等等。目前有近200家店，單店2億/年算，可以貢獻(xiàn)近400億營收。還有2019年中收購的網(wǎng)易考拉，這部分自營一年也有接近200億營收。

阿里自營一年1000多億是什么概念，相當(dāng)于京東2015年的時(shí)候，全年1150億營收。

結(jié)論就是京東在平臺化，而阿里則在加強(qiáng)自營模式，二者的差別是京東更重視自營，而阿里更重視平臺模式，本質(zhì)上二者并沒有什么區(qū)別。如果阿里自營業(yè)務(wù)還保持現(xiàn)有的增速，沒幾年阿里自營業(yè)務(wù)就會遠(yuǎn)大于其他業(yè)務(wù)收入之和！阿里正在加速京東化。

當(dāng)然我們知道阿里巴巴CFO武衛(wèi)為什么會說2020年Q1業(yè)績預(yù)期會大幅放緩，除了純平臺業(yè)務(wù)廣告和傭金收入會大幅放緩，線下自營業(yè)務(wù)里面銀泰也會受到?jīng)_擊，而自營業(yè)務(wù)的網(wǎng)易考拉、貓超也都同時(shí)因?yàn)楣?yīng)鏈中斷，缺乏物流而受到影響。疫情期間，阿里電商業(yè)務(wù)唯一表現(xiàn)亮眼的是盒馬鮮生！近200個(gè)店，即使單店產(chǎn)出從2000萬提升到4000萬，單月也就80億，但這遠(yuǎn)不足以推動阿里巴巴的營收增長。

馬云或者阿里巴巴此前一直都在批評自己不會既做裁判員，又做運(yùn)動員，其實(shí)在過去的幾年阿里一直在向京東模式轉(zhuǎn)型。包括了阿里巴巴加大了對物流領(lǐng)域的投資，如果算上累計(jì)投入的資金，或許是京東物流的兩三倍以上，也算是后知后覺，雖然二者模式?jīng)]有什么可比較性。

就如大家所看到的，這一次春節(jié)疫情當(dāng)中，菜鳥物流幾無作為，而京東物流的訂單多到無法處理。投資人會意識到一個(gè)問題，菜鳥物流根本就沒有辦法企及京東物流，因?yàn)槎呔筒皇且环N模式，更不可能在用戶體驗(yàn)上無限接近。

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴歷年財(cái)報(bào)

另外，菜鳥網(wǎng)絡(luò)由于履單量增長，收入同比增加67%達(dá)到75.18億元，并且阿里在11月份增資，股權(quán)占比提升至63%；本地生活服務(wù)方面，餓了么的持續(xù)營銷，從支付寶帶來48%了新增用戶，來自下沉市場的GMV同比增長約40%，直接導(dǎo)致47%的收入增長，實(shí)現(xiàn)75.84億元營收。國際零售、批發(fā)以及B2B等業(yè)務(wù)，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。營收均同比上漲。

由此可見，廣告和傭金收入是阿里整體收入和利潤的核心。但實(shí)際上，在上個(gè)季度財(cái)報(bào)中阿里的廣告和傭金收入增速已然放緩，本季度亦創(chuàng)新低。業(yè)內(nèi)有說法表示，降低廣告和傭金收益可以保持競爭力，畢竟京東和拼多多已上市，他們的競爭也要受到公眾的審閱?？蛇@兩塊營收一旦面臨天花板，阿里的價(jià)值將深受影響，并最直觀地反映在股價(jià)上。

從前兩季度開始，廣告和傭金收入一直是我們關(guān)注的財(cái)報(bào)重點(diǎn)，并將其與新零售共同看做阿里增長的三輛馬車。在千億體量和拼多多的壓力之下，失靈的兩輛馬車并沒有在本季度實(shí)現(xiàn)逆襲，增速持續(xù)疲軟，意味著阿里其他業(yè)務(wù)要成為黑天鵝，為其估值加碼。所以，到底阿里還有什么爆發(fā)點(diǎn)呢？

淘寶直播如日中天，云計(jì)算持續(xù)增長

本季度新增的1800萬活躍買家數(shù)中有60%以上的人群來自下沉市場，表明阿里在下沉市場的決心較大，成果顯著。畢竟在存量市場爭奪中，每一分增長都是從對手那里搶來的，作為頭部電商，阿里擁有最大體量的消費(fèi)群體，如此高的增量已經(jīng)難得。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在去年12月份，淘寶直播的GMV和MAU同比增長超過1倍。淘寶自2016年開啟直播，助力商家和網(wǎng)紅通過直播方式與消費(fèi)者進(jìn)行營銷互動，已經(jīng)成為淘寶天貓商家最為快速有效的銷售模式之一。如今各大電商平臺紛紛效仿，讓2019年成為電商直播元年。在直播加持下，今年的雙11阿里創(chuàng)下了2684億交易額的記錄。2018年淘寶直播帶貨規(guī)模超過千億，

首先，電商直播可以顯著降低用戶決策成本，導(dǎo)致直播時(shí)網(wǎng)購人群的消費(fèi)能力高于平均值。其次，豐富多樣的內(nèi)容是支持淘寶直播崛起的背書。公開數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者每天可以觀看的直播內(nèi)容超過15萬小時(shí)，可供購買的商品超過60萬種，網(wǎng)紅可以通過投其所好的方式改善用戶體驗(yàn)，形成長期互利關(guān)系。最后，MCN機(jī)構(gòu)的變現(xiàn)方式多樣，電商變現(xiàn)潛力有待釋放。不光是廣告和補(bǔ)貼，也可以通過內(nèi)容銷售，衍生品銷售的形式變現(xiàn)，通過多種組合實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的機(jī)構(gòu)發(fā)展方式，也助力直播電商健康持續(xù)發(fā)展。

另外，受益于公有云和混合云驅(qū)動，季度內(nèi)阿里云服務(wù)營收首次突破百億。早在2019年Q3財(cái)報(bào)分析中我們提到，國內(nèi)laaS市場份額阿里占據(jù)半壁江山，但前幾季度增長幾乎停滯，等比增速出現(xiàn)下滑，長遠(yuǎn)要看其疲軟現(xiàn)象是否會持續(xù)。在本季度，云計(jì)算穩(wěn)定增長，同比增速達(dá)到61.9%，相比AWS云服務(wù)30%以及騰訊金融科技企業(yè)服務(wù)約37%的的增速，已經(jīng)是勢如破竹了。

多核體系是阿里的發(fā)展優(yōu)勢

總結(jié)來說，阿里的核心電商已是千億級體量，其盈利能力穩(wěn)健，能為其他業(yè)務(wù)持續(xù)輸血，但目前還處于單核發(fā)力的階段。雖然阿里云等業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài),但已有大幅收窄。戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)EBITA為-82.96億元，虧損同比收窄至5.9%，云計(jì)算EBITA為-32.98億元，較去年同期的93%虧損率大幅減少至44.6%。不同于拼多多的業(yè)務(wù)專一，阿里的優(yōu)勢在于可以發(fā)展多核業(yè)務(wù)，讓每一個(gè)業(yè)務(wù)都從戰(zhàn)略虧損變成現(xiàn)金大牛。

數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究研究

不過業(yè)務(wù)范疇廣泛的阿里，不管在什么領(lǐng)域都會遇到對手，這意味著既要在競爭壓力之下獲取市場，也要在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)穩(wěn)健的增長。雖然核心業(yè)務(wù)廣告?zhèn)蚪鸪霈F(xiàn)增長天花板，但云服務(wù)等業(yè)務(wù)仍然在高速擴(kuò)張，一旦提高營收占比，讓黑天鵝也成為造血池，阿里的這份財(cái)報(bào)可以更加亮眼。

如果阿里巴巴越來越像京東，我們的意思是未來阿里半數(shù)收入如果來自自營業(yè)務(wù)，又如何給阿里巴巴估值？PE，還是PS。京東又該如何估值呢？

另外這一次疫情，是否讓投資人對菜鳥物流和京東物流有什么新的認(rèn)識？

編輯/Phoebe