原標(biāo)題：銀行股已死？談?wù)剬?duì)銀行的理解，以及為什么投資招商銀行 來(lái)源：華研數(shù)據(jù)

說(shuō)起銀行股，很多投資者可能對(duì)之又愛(ài)又恨，明明很多銀行估值低到出現(xiàn)“罕見(jiàn)的投資價(jià)值”。一邊是銀行幾百億上千億的利潤(rùn)，一邊股價(jià)卻遲遲不漲，真是磨到懷疑人生，銀行股已死？

相反，個(gè)別銀行卻幾年時(shí)間走出翻倍行情。其實(shí)細(xì)細(xì)回顧，發(fā)現(xiàn)，能夠大漲的銀行往往業(yè)績(jī)也不錯(cuò)，壞賬問(wèn)題基本出清；能磨死人的銀行，業(yè)績(jī)也是每年“微增”，壞賬居高不下。

長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)是稱重機(jī)，此言不假啊。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)

A股上市銀行幾十家，全國(guó)大大小小銀行幾千家，資產(chǎn)規(guī)模、客戶群體、企業(yè)治理、管理層等千差萬(wàn)別，因此不能一概而論，經(jīng)營(yíng)肯定會(huì)有分化，事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)分化。體現(xiàn)到股價(jià)上，有的股價(jià)漲了，有的卻一直在踏步或退步。

銀行業(yè)的好處就是沒(méi)有天花板，但沒(méi)有天花板不代表增長(zhǎng)速度都會(huì)快，中國(guó)的發(fā)展階段可能過(guò)了跑馬圈地的時(shí)代，整體增速下降，這時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)就開(kāi)始激烈了。

整個(gè)銀行業(yè)太大了，集中度受限，資本密集，傳統(tǒng)的五大行及優(yōu)秀的股份行已形成行業(yè)的中流砥柱，行業(yè)內(nèi)沒(méi)有任何一家可以占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，擁有強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)。

這種情況下，要想獲得更高的收益，只能通過(guò)兩條路提高其收益：更低的成本，及差異化服務(wù)獲取一定的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。

銀行本質(zhì)是個(gè)服務(wù)業(yè)，因此同樣的其他條件下，更比拼單個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，包括企業(yè)的戰(zhàn)略、企業(yè)的管理效率、風(fēng)控、管理層能力及更虛的企業(yè)文化，企業(yè)文化是個(gè)很重要的東西，一家企業(yè)能否獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)公司發(fā)展有益的行動(dòng)、懲罰有害的，至關(guān)重要。

因此，行業(yè)增速下降，行業(yè)不會(huì)共同繁榮，這時(shí)候就得拼單個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力了，也更容易看出優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

什么樣的銀行更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

我們知道投資一家公司的收益率長(zhǎng)期應(yīng)該等于這家公司的ROE（不考慮分紅），因此長(zhǎng)期ROE高的企業(yè)更優(yōu)秀。對(duì)于銀行可能用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)收益率更合適，但ROE是不影響判斷。

當(dāng)下，上市公司roe都在10到20之間，從上表來(lái)看，各銀行差異還是略大。

由杜邦公司可以推出，提高ROE的方法有三種，一是加杠桿；而是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、也就是同等資產(chǎn)規(guī)模下提高收入；三是提高凈利潤(rùn)率。

對(duì)應(yīng)到銀行：

1.加杠桿

杠桿不是想上就上，各類監(jiān)管、資本充足率的限制，同類規(guī)模銀行基本差不多，這條路基本走不通?，F(xiàn)在銀行都喊著發(fā)展輕型銀行，以更少的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得更多的收益。

2.提高收入

銀行的收入主要有利息收入和非息收入。

利息收入。利息收入取決于資產(chǎn)規(guī)模和息差。其它條件不變，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，并不能提高ROE。單純的壘資產(chǎn)受到資本充足率的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不能擴(kuò)張?zhí)?，否則得攤薄權(quán)益。因此得選能內(nèi)生增長(zhǎng)的銀行。同樣的資本可以干更大的買賣。零售業(yè)務(wù)可以節(jié)約資本。

因此，想提高ROE必須提高息差。利息收入主要取決于資產(chǎn)配置，利息支出主要取決于負(fù)債結(jié)構(gòu)。擴(kuò)大大息差，一方面負(fù)債成本得低，一方面資產(chǎn)有一定定價(jià)權(quán)。這只能是精細(xì)化深耕，擴(kuò)大活期存款占比，降低成本，活期占比的提高離不開(kāi)深耕客戶群體，對(duì)公活期基本差別不大，零售活期占比差距分化明顯；發(fā)展零售業(yè)務(wù)，才能提高定價(jià)權(quán)，因?yàn)閷?duì)公來(lái)說(shuō)，定價(jià)高基本意味著風(fēng)險(xiǎn)大。

非息收入。非息收入提高需要精細(xì)化管理，也需要深耕客戶群體，提高用戶粘性，增加消費(fèi)場(chǎng)景，這些都指向零售業(yè)務(wù)占比高的銀行。信用卡、私人銀行、財(cái)富管理，基金代理，這些都離不開(kāi)高凈值客戶群，先下手的銀行，很有優(yōu)勢(shì)。這又回到了零售客戶群。

3.利潤(rùn)率提高

同樣的收入下，成本越低利潤(rùn)率越高。銀行的成本主要有管理費(fèi)，和信用成本。

管理費(fèi)，除了需要精細(xì)化管理，節(jié)省成本外，零售業(yè)務(wù)一般比對(duì)公業(yè)務(wù)的成本高。關(guān)鍵看這項(xiàng)成本能否帶來(lái)更多的收益，包括利息收入的提高已經(jīng)利息支出的降低。

信用成本也很關(guān)鍵。銀行十幾倍的杠桿，速度不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是不要出問(wèn)題。能夠控制信用成本才能在行業(yè)低谷拉開(kāi)與別人的差距。減少壞賬主要靠良好的企業(yè)文化，完備的流程。還有就是看配置資產(chǎn)的收益率，常識(shí)是放出的貸款利息越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛的企業(yè)不會(huì)花太高的成本去貸款。因此，對(duì)公來(lái)說(shuō)，最優(yōu)質(zhì)的客戶，利率也是最低的，這就需要更低的成本。又回到負(fù)債了，這得活期占比高。

從以上三方面來(lái)看，想要提高凈資產(chǎn)收益率，還是輕資本、低負(fù)債成本、零售業(yè)務(wù)強(qiáng)、非息收入高的銀行占優(yōu)勢(shì)。從當(dāng)前的監(jiān)管政策來(lái)看，同業(yè)投行這些業(yè)務(wù)受限制。因此銀行還得回歸存貸業(yè)務(wù)上來(lái)，存貸業(yè)務(wù)的崛起，在于零售。正如原招商銀行行長(zhǎng)馬蔚華說(shuō)的，不發(fā)展對(duì)公現(xiàn)在沒(méi)飯吃，不發(fā)展零售，以后沒(méi)飯吃。

為什么是招商銀行

招行零售之王的稱號(hào)應(yīng)該沒(méi)有人質(zhì)疑，招行最早確立零售銀行的戰(zhàn)略，戰(zhàn)略的執(zhí)行與堅(jiān)守鑄就了今天的招行。現(xiàn)在的輕型銀行戰(zhàn)略又一次將對(duì)手甩在了身后，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)生性增長(zhǎng)，擺脫了資本充足率的魔咒。

招商銀行零售業(yè)務(wù)的深耕造就了業(yè)內(nèi)最高的凈息差。

高凈息差的主要來(lái)源于招行穩(wěn)定的低成本負(fù)債。招商銀行的負(fù)債中，吸收存款的比例在國(guó)有大行和股份行之間，但是活期存款占比確實(shí)最高。高比例的活期存款負(fù)債拉低了整體負(fù)債成本。這都來(lái)源于零售各項(xiàng)業(yè)務(wù)的活期沉淀。

出色的不良控制能力，使招商銀行一騎絕塵。截止到2019年三季度，招商銀行撥備覆蓋率達(dá)到了409%，遠(yuǎn)超過(guò)同類銀行，貸款損失準(zhǔn)備達(dá)到2125億元，形成了一個(gè)巨大的蓄水池，保證了未來(lái)幾年利潤(rùn)的穩(wěn)定。給招商銀行的科技銀行戰(zhàn)略創(chuàng)造了空間。2014年開(kāi)始，銀行業(yè)壞賬爆發(fā)的同時(shí)，招商銀行比較充分地暴露了壞賬，果斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少高位行業(yè)的貸款配置，而不是藏著掖著，或是面多了加水的處理方式。良好的風(fēng)控文化使其率先走出了壞賬泥潭。

銀行的指標(biāo)太多了，具體的單個(gè)數(shù)據(jù)很難有說(shuō)服力。什么是銀行的關(guān)鍵？成本、風(fēng)控、服務(wù)（品牌）。這幾方面又是環(huán)環(huán)相扣，相互促進(jìn)的。

要說(shuō)中國(guó)最優(yōu)秀的銀行，大多數(shù)投資者不會(huì)否認(rèn)是招商銀行。但是說(shuō)到投資標(biāo)的，那是各有所見(jiàn)了。主要還是估值問(wèn)題，又回到了文章的開(kāi)頭。不要忽略一個(gè)事實(shí)，外部的環(huán)境，包括經(jīng)濟(jì)增速、政策監(jiān)管、管理能力等因素，銀行已經(jīng)出現(xiàn)分化。至于優(yōu)秀的銀行和一般的銀行該有多大差別，這是個(gè)個(gè)性問(wèn)題。

但不要忘了股神的教導(dǎo)：只要不做傻事，銀行就是一門好生意。“銀行業(yè)并非我們偏愛(ài)的行業(yè)。如果資產(chǎn)是股東權(quán)益的20倍——這是銀行業(yè)的普遍資產(chǎn)權(quán)益比率（資本充足率的倒數(shù)）。那么，只是涉及一小部分資產(chǎn)的錯(cuò)誤就能夠毀滅很大部分的股東權(quán)益。因此，在許多大型銀行中，錯(cuò)誤不是例外，而是已經(jīng)成為慣例。大多數(shù)錯(cuò)誤源自于一種管理上的失敗，這就是去年年報(bào)中我們討論過(guò)的‘機(jī)構(gòu)盲從癥’：管理層盲目模仿同行行為。”

巴菲特對(duì)以“便宜的”的價(jià)格買進(jìn)一家管理糟糕的銀行的股票毫無(wú)興趣。相反，他惟一的興趣是以合理的價(jià)格買進(jìn)管理良好的銀行。

招行管理層的優(yōu)秀是已經(jīng)證明了的，招行的優(yōu)秀也是已經(jīng)證明了的。未來(lái)的中長(zhǎng)期的發(fā)展需要看金融科技的成效。

如果還心有疑慮，看看招商銀行管理等的增持情況吧。再看看其他行？

無(wú)論國(guó)有大行，還是股份制行，沒(méi)有招商銀行這樣管理層集體增持自家股票的。真金白銀的投入，不僅代表對(duì)自己公司前景看好，還表達(dá)了要與公司共進(jìn)退的態(tài)度。作為個(gè)人小股東，跟著發(fā)財(cái)就是。還能不斷抄行長(zhǎng)的底。

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