原標(biāo)題：粵開策略 | 專題研究：緊握科技主線，靜待周期復(fù)蘇
來源：粵開崇利論市
作者：廖宗魁
市場(chǎng)來到3100點(diǎn)附近，其對(duì)基本面的情況爭議仍然較大——目前經(jīng)濟(jì)的回升是“周期幻覺”還是復(fù)蘇，是否存在補(bǔ)庫存周期。相對(duì)于這些基本面的爭論，我們認(rèn)為，作為投資者，如何理解市場(chǎng)的反應(yīng)可能更加重要。
為什么每年都有跨年行情，但最終都很難演變成全年的行情？在配置上應(yīng)該聚焦哪些板塊呢？
不可錯(cuò)過的跨年行情
（一）跨年行情的四大特征
A股的跨年行情屬于高確定的趨勢(shì)行情?；仡?009年以來的十一年，都產(chǎn)生了跨年行情，大致呈現(xiàn)以下幾個(gè)整體特征：
（1）跨年行情通常是介于1月初至4月之間的行情，行情持續(xù)時(shí)間通常為2個(gè)月左右，個(gè)別年份（比如2013年）行情會(huì)提前至12月。
（2）歷年跨年行情的行情都不小，期間滬指平均漲幅達(dá)18.4%，其中2015年行情最大，達(dá)45%；2017年行情最小，為6%。
（3）除了2017年和2018年外，在大部分年份的跨年行情中，創(chuàng)業(yè)板漲幅明顯占優(yōu)。
（4）除了牛市的年份外，跨年行情都會(huì)明顯透支全年的行情。也就是說，A股絕大部分年份的行情漲幅均小于當(dāng)年的跨年行情漲幅。
（二）跨年行情的機(jī)理
其一，穩(wěn)增長政策往往在歲末年初定調(diào)并逐步落地。在中國的短期經(jīng)濟(jì)政策制定中，最為重要的兩個(gè)會(huì)議都集中在春季前后：一個(gè)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，一般在年底的12月份召開；另一個(gè)是全國兩會(huì)，一般在3月初召開。
其二，銀行一季度會(huì)有較強(qiáng)的放貸沖動(dòng)。商業(yè)銀行在早投放早受益的驅(qū)動(dòng)下，一季度具有較強(qiáng)的放貸沖動(dòng)。
其三，春季經(jīng)濟(jì)狀況受到干擾多，預(yù)期產(chǎn)生的作用增大。在一季度大部分時(shí)間里，市場(chǎng)更多只能通過一些中觀的指標(biāo)去猜測(cè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，預(yù)期在跨年行情中的作用更大。A股行情經(jīng)常是先在“虛”處落筆，春季這種缺乏“實(shí)”的環(huán)境，反而更容易推動(dòng)行情。
其四，從資金配置的角度看，上一年結(jié)束后，機(jī)構(gòu)都不用受到過去的牽絆，進(jìn)入了新的考核周期，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好在年初也會(huì)明顯提升。
（三）為何春季躁動(dòng)很難演化成全年行情呢？
有行情出現(xiàn)，我們要積極參與，但也要對(duì)行情的性質(zhì)保持應(yīng)有的客觀理性。歷史上，除非是大牛市年，否則春季行情都沒能演化為全年行情。所以，投資者既要入戲，但也不能入戲太深。
對(duì)于政策，我們既要聽其言，也要觀其效果。政策實(shí)際落地會(huì)與市場(chǎng)解讀存在不小的差異，而春季之后，政策則進(jìn)入了落地生效階段。前期如果預(yù)期過高，效果往往會(huì)不達(dá)預(yù)期。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，由于近十年經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢(shì)是不斷下行的，這就使得期間的周期復(fù)蘇時(shí)間往往很短，甚至很多時(shí)候出現(xiàn)的都是脈沖性的“周期幻覺”。春季過后，尤其是4月底上市公司一季報(bào)全部公布之后，市場(chǎng)對(duì)各行業(yè)的景氣情況會(huì)有更加清晰的把握和預(yù)期，市場(chǎng)往往更容易回歸理性。
如何配置？動(dòng)靜相宜，虛實(shí)結(jié)合
（一）2019年跨年行情有哪些啟發(fā)？
回顧2019年的跨年行情，大致可以分為三個(gè)階段：
第一階段，市場(chǎng)開始企穩(wěn)。1月份，市場(chǎng)開始有所企穩(wěn)，開啟了跨年行情的序幕。這一時(shí)期漲幅靠前的是家用電器、食品飲料、非銀金融和銀行，消費(fèi)和金融起到了穩(wěn)市場(chǎng)的作用。這一階段市場(chǎng)對(duì)行情的演進(jìn)是將信將疑的，具有業(yè)績確定性且估值低的板塊更容易先受到青睞。
第二階段，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2-3月份，市場(chǎng)逐步意識(shí)到2018年的悲觀狀況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始明顯提升。這一階段漲幅靠前的是計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、電子和通信，科技與成長接過了“接力棒”。大量資金開始跑步進(jìn)場(chǎng)，更有想象力的板塊收益會(huì)更佳?？缒晷星榈闹衅?，表演要看“虛”處。
第三階段，市場(chǎng)進(jìn)入補(bǔ)漲階段。4月初，市場(chǎng)再度進(jìn)入加速?zèng)_高的過程中，前期漲幅較弱的周期出現(xiàn)了瘋狂的補(bǔ)漲。這一階段漲幅靠前的是化工、建筑材料、鋼鐵、采掘和有色。
（二）2018年跨年行情的啟發(fā)
與2019年跨年行情的延綿與多變不同，2018年的跨年行情短暫而急促，滬指在不到一個(gè)月的時(shí)間里，上漲了近10%。風(fēng)格上也比較簡單，主要是對(duì)2017年風(fēng)格的延續(xù)，食品飲料和家用電器領(lǐng)漲，房地產(chǎn)的大漲實(shí)際上是對(duì)此前內(nèi)房股大漲的回應(yīng)。
（三）科技成長是本輪跨年行情的主線
從本輪跨年行情的演進(jìn)特征看，風(fēng)格上基本采取了延續(xù)2019年下半年，以科技成長為主線的特征。從2019年12月2日至2020年1月9日，領(lǐng)漲的板塊是傳媒、電子和計(jì)算機(jī)，基本上是2019年下半年漲幅靠前的行業(yè)。市場(chǎng)順利沖關(guān)，后續(xù)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯提升，那么后續(xù)的市場(chǎng)會(huì)更注重“虛”處，這也是A股權(quán)重搭臺(tái)、成長唱戲的核心道理。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境惡化，政策寬松不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)再度下行
以下為正文部分
一年之計(jì)在于春，在A股市場(chǎng)亦如此。
A股幾乎每年春節(jié)前后都有行情，有時(shí)候從1月份開始，有時(shí)候則從上一年12月就開始啟動(dòng)，我們不妨稱之為“跨年行情”。12月以來，滬指從2857的低點(diǎn)持續(xù)反彈至3100點(diǎn)附近，已經(jīng)順利沖破了壓力關(guān)口，跨年行情已經(jīng)開啟。
我們此前報(bào)告《春季躁動(dòng)提前，未來可能存在的超預(yù)期》中指出，未來行情演進(jìn)可能存在的兩個(gè)催化劑：其一，超預(yù)期的貨幣寬松；其二，經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回升。
就當(dāng)下的情形看，這兩種催化劑都有部分實(shí)現(xiàn)。一方面，央行已于1月6日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，經(jīng)濟(jì)在四季度末確實(shí)出現(xiàn)了回升的跡象。
市場(chǎng)對(duì)基本面的復(fù)蘇爭議仍然較大，目前經(jīng)濟(jì)的回升是“周期幻覺”還是復(fù)蘇，是否存在補(bǔ)庫存周期。相對(duì)于這些基本面的爭論，我們認(rèn)為作為投資者，如何理解市場(chǎng)的反應(yīng)可能更加重要。
為什么每年都有跨年行情，但最終都很難演變成全年的行情？在配置上應(yīng)該聚焦哪些板塊？歷史會(huì)給我們一些啟示。
一、不可錯(cuò)過的跨年行情
（一）跨年行情的四大特征
回顧過去十年A股與美股的歷史，其中的差異非常顯著。美股走出了波瀾壯闊的長牛，A股雖然也出現(xiàn)了2009年和2014-2015年兩輪牛市，但持久力上比美股要遜色很多。在一個(gè)持久力缺乏的市場(chǎng)，一旦有高確定性的趨勢(shì)行情，錯(cuò)過了將久久不能填補(bǔ)。
A股的跨年行情，就屬于這種高確定的趨勢(shì)行情?；仡?009年以來的十一年，都產(chǎn)生了跨年行情行情，大致呈現(xiàn)以下幾個(gè)整體特征：
（1）跨年行情通常是介于1月初至4月之間的行情，行情持續(xù)時(shí)間通常為2個(gè)月左右，個(gè)別年份（比如2013年）行情會(huì)提前至12月。
（2）歷年跨年行情的行情都不小，期間滬指平均漲幅達(dá)18.4%，其中2015年行情最大，達(dá)45%；2017年行情最小，為6%。
（3）除了2017年和2018年外，在大部分年份的跨年行情中，創(chuàng)業(yè)板漲幅明顯占優(yōu)。
（4）除了牛市的年份外，跨年行情都會(huì)明顯透支全年的行情。也就是說，A股絕大部分年份的行情漲幅均小于當(dāng)年的跨年行情漲幅。
（二）跨年行情的機(jī)理
為什么A股呈現(xiàn)如此明顯的跨年行情呢？我們認(rèn)為，幾個(gè)重要的機(jī)理：
其一，穩(wěn)增長政策往往在歲末年初定調(diào)并逐步落地。從2009年以后，中國經(jīng)濟(jì)增速整體趨勢(shì)不斷下行，這就意味，在絕大多數(shù)的年份政策都存在一定程度穩(wěn)增長的壓力。
在中國的短期經(jīng)濟(jì)政策制定中，最為重要的兩個(gè)會(huì)議都集中在春季前后：一個(gè)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，一般在年底的12月份召開，定調(diào)來年的經(jīng)濟(jì)政策方向；另一個(gè)是全國兩會(huì)，一般在3月初召開，會(huì)提出本年度主要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以及各方面重要的經(jīng)濟(jì)政策落地。我們知道，A股行情歷來容易受到政策的驅(qū)動(dòng)，兩個(gè)重磅會(huì)議疊加在春季前后，這就為跨年行情提供了非常大的政策空間。
其二，銀行一季度會(huì)有較強(qiáng)的放貸沖動(dòng)。商業(yè)銀行在早投放早受益的驅(qū)動(dòng)下，一季度具有較強(qiáng)的放貸沖動(dòng)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行，凈息差下降的背景下，商業(yè)銀行更有早放貸以鎖定高息差的沖動(dòng)。一季度新增人民幣貸款占全年比重常年維持在30%以上，比如2009年一季度這一占比高達(dá)48%，可以說是2009年春季大行情及全年大牛市的導(dǎo)火索。
其三，春季經(jīng)濟(jì)狀況受到干擾多，預(yù)期產(chǎn)生的作用增大。由于中國的春節(jié)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)干擾非常大，很多高頻指標(biāo)根本無法消除季節(jié)性因素的影響，國家統(tǒng)計(jì)局也要到3月中旬才公布1-2月合并的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而上市公司一季報(bào)則需要到4月中下旬才會(huì)浮出水面。
這使得在一季度大部分時(shí)間里，市場(chǎng)更多只能通過一些中觀的指標(biāo)去猜測(cè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，預(yù)期在跨年行情中的作用更大。A股行情經(jīng)常是先在“虛”處落筆，春季這種缺乏“實(shí)”的環(huán)境，反而更容易推動(dòng)行情。
其四，從資金配置的角度看，上一年結(jié)束后，機(jī)構(gòu)都不用受到過去的牽絆，進(jìn)入了新的考核周期，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好在年初也會(huì)明顯提升。
（三）為何春季躁動(dòng)很難演化成全年行情呢？
有行情出現(xiàn)，我們要積極參與，但也要對(duì)行情的性質(zhì)保持應(yīng)有的客觀理性。歷史上，除非是大牛市年，否則春季行情都沒能演化為全年行情。所以，投資者既要入戲，但也不能入戲太深。
為什么A股是這樣的特性呢？
對(duì)于政策，我們既要聽其言，也要觀其效果。中國的政策言辭并不像美聯(lián)儲(chǔ)那樣的規(guī)范而清晰，所以市場(chǎng)在解讀中國的經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)時(shí)，是含有很大猜測(cè)成分的。政策實(shí)際落地會(huì)與市場(chǎng)解讀存在不小的差異，而春季之后，政策則進(jìn)入了落地生效階段。前期如果預(yù)期過高，效果往往會(huì)不達(dá)預(yù)期。
從經(jīng)濟(jì)基本面看，由于近十年經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢(shì)是不斷下行的，這就使得期間的周期復(fù)蘇時(shí)間往往很短，甚至很多時(shí)候出現(xiàn)的都是脈沖性的“周期幻覺”。春季過后，尤其是4月底上市公司一季報(bào)全部公布之后，市場(chǎng)對(duì)各行業(yè)的景氣情況會(huì)有更加清晰的把握和預(yù)期，市場(chǎng)往往更容易回歸理性。
A股市場(chǎng)的炒作成分一直較濃，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升就會(huì)帶來估值的大幅修復(fù)，而且資金一旦形成趨勢(shì)，估值的提升還很容易過頭。這就導(dǎo)致一旦市場(chǎng)稍微回歸理性，后續(xù)則需要消化前期的過高估值。
二、如何配置？動(dòng)靜相宜，虛實(shí)結(jié)合
歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，歷年的跨年行情占優(yōu)的行業(yè)具有很大的差異，與特定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)背景有一定關(guān)系。比如，在2009年、2011年和2012年的跨年行情中周期明顯占優(yōu)，這與“四萬億”刺激后，政策更多沿用老思路有一定關(guān)系；而2014年、2015年和2016年的跨年行情則是成長的表現(xiàn)更好，在供給側(cè)改革下，政策告別的強(qiáng)刺激，新興經(jīng)濟(jì)更受到市場(chǎng)青睞；2017年、2018年和2019年大消費(fèi)則有不俗的表現(xiàn)，與外資不斷流入且偏好大消費(fèi)有關(guān)。
那么，面對(duì)2020年的跨年行情，投資者又該如何配置呢？大膽參與，小心求證。
首先，要敢于出手。正如上面所述，年初行情在大多數(shù)年份都代表了全年行情的主流趨勢(shì)部分，一旦錯(cuò)過，吃大肉的機(jī)會(huì)可能就錯(cuò)失了。這時(shí)候要的是膽大，敢于出手，逐步提升倉位是首選。
其次，也要心細(xì)。即使搭上了跨年行情的列車，也需要精選配置的板塊。經(jīng)濟(jì)的回升到底屬于“周期幻覺”還是周期復(fù)蘇，也需要小心求證。
（一）2019年跨年行情的啟發(fā)
2019年的跨年行情比較波瀾壯闊，滬指期間漲幅達(dá)31.7%，在過去十一年的跨年行情行情中排第二。仔細(xì)回顧2019年的跨年行情，大致可以分為三個(gè)階段：
第一階段，市場(chǎng)開始企穩(wěn)。1月份，市場(chǎng)開始有所企穩(wěn)，開啟了跨年行情的序幕。這一時(shí)期漲幅靠前的是家用電器、食品飲料、非銀金融和銀行，消費(fèi)和金融起到了穩(wěn)市場(chǎng)的作用。
這一階段市場(chǎng)對(duì)行情的演進(jìn)是將信將疑的，具有業(yè)績確定性且估值低的板塊更容易先受到青睞。也就是說，跨年行情的初期，要先落在“實(shí)”處。
第二階段，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2-3月份，市場(chǎng)逐步意識(shí)到2018年的悲觀狀況已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始明顯提升。這一階段漲幅靠前的是計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、電子和通信，科技與成長接過了“接力棒”。
這一階段，市場(chǎng)炒作的氛圍開始變得濃厚，大量資金開始跑步進(jìn)場(chǎng)，這時(shí)候更有想象力的板塊收益會(huì)更佳。也就是說，跨年行情的中期，表演要看“虛”處。
第三階段，市場(chǎng)進(jìn)入補(bǔ)漲階段。4月初，市場(chǎng)再度進(jìn)入加速?zèng)_高的過程中，前期漲幅較弱的周期出現(xiàn)了瘋狂的補(bǔ)漲。這一階段漲幅靠前的是化工、建筑材料、鋼鐵、采掘和有色。
最終，市場(chǎng)由于估值提升過多，且4月下旬貨幣政策基調(diào)邊際有所收緊，再疊加5月初經(jīng)貿(mào)關(guān)系的惡化，使得2019年的跨年行情結(jié)束。
（二）2018年跨年行情的啟發(fā)
與2019年跨年行情的延綿與多變不同，2018年的跨年行情短暫而急促，滬指在不到一個(gè)月的時(shí)間里，上漲了近10%。風(fēng)格上也比較簡單，主要是對(duì)2017年風(fēng)格的延續(xù)，食品飲料和家用電器領(lǐng)漲，房地產(chǎn)的大漲實(shí)際上是對(duì)此前內(nèi)房股大漲的回應(yīng)。
最終，市場(chǎng)由于估值上升過快，疊加美股市場(chǎng)的動(dòng)蕩，在2018年春節(jié)前就結(jié)束了躁動(dòng)行情。
（三）科技成長是本輪跨年行情的主線
從本輪跨年行情的演進(jìn)特征看，風(fēng)格上基本采取了延續(xù)2019年下半年，以科技成長為主線的特征。從2019年12月2日至2020年1月9日，領(lǐng)漲的板塊是傳媒、電子和計(jì)算機(jī)，基本上是2019年下半年漲幅靠前的行業(yè)。
市場(chǎng)順利沖關(guān)，后續(xù)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯提升，那么后續(xù)的市場(chǎng)會(huì)更注重“虛”處，這也是A股權(quán)重搭臺(tái)、成長唱戲的核心道理。以電子、計(jì)算機(jī)、通信和傳媒等為代表的成長板塊依然會(huì)是行情繼續(xù)演進(jìn)的主線。
此外，大盤要想沖關(guān)后形成趨勢(shì)性上漲，權(quán)重股的上漲是必不可少的，金融和周期將是排頭兵。作為行情起搏器的券商尤其值得配置，一方面跨年行情一旦啟動(dòng)，券商的業(yè)績必然水漲船高，屬于直接受益市場(chǎng)走暖的板塊；另一方面，近期一系列資本市場(chǎng)改革的措施陸續(xù)出臺(tái)，比如新修訂的證券法將于2020年3月1日實(shí)施，取消了核準(zhǔn)制，為分步實(shí)施注冊(cè)制留下了空間；近期股票估值期權(quán)等衍生品工具陸續(xù)推出，這些措施都對(duì)券商形成利好。
