導語_京東物流營收增速跑贏同業(yè)，被視作“虧損換增長”，這種增長可持續(xù)嗎？
文|王雨佳
來源|東哥解讀電商
京東物流交出了上市之后的第一份業(yè)績答卷，巨虧15億，卻迎來了連續(xù)一周的股價大漲。
8月23日，京東物流股份有限公司（股票簡稱“京東物流”，2618.HK）發(fā)布上市后首份半年度業(yè)績公告。財報顯示，2021年上半年，京東物流實現(xiàn)總收入485億元，同比增長53.7_。
但是，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)調整后的Non-IFRS凈虧損15億元，這個數(shù)字遠遠超過京東物流第一版招股書中，2021年前三季度的1170萬元的虧損。
實際上，早幾天發(fā)布半年報的京東物流的母公司京東集團，凈利潤也大降95_。但是，京東集團和京東物流的凈利潤下降，反而讓其股價上漲_從8月24日港股收盤數(shù)據(jù)看，京東集團漲幅14.94_，市值達到8763億港元。而截至8月31日收盤，京東物流股價為33.6港元，較公布財報當天23日的24.95港元，上漲34.6_。
頂著15億巨額虧損換來營收增長，市場緣何還愿意支持京東物流呢？這種高增長可持續(xù)嗎？
? 業(yè)績一覽_營收增速跑贏順豐，成本上升，毛利下滑
財報數(shù)據(jù)顯示，京東物流在2018年、2021年、2021年的營收分別為379億元、498億元和734億元，其中2021年同比增長31.6_，2021年同比增長47.2_。而在2021年上半年，京東物流收入485億元，同比增長53.7_。
營收基數(shù)不斷增長，營收增長也在同步持續(xù)擴大，實屬不易。
數(shù)據(jù)來源_京東物流財報
更難得的是，京東物流的營收增速，大幅跑贏同行。
眾所周知，2021年，我國快遞業(yè)進入了激烈的價格戰(zhàn)，全行業(yè)票單價從2021年1月的13.24元，降低到年底的10.1元。2021年，快遞平均票單價依然一路走低，7月達到9.26元?？爝f業(yè)全行業(yè)的營收增長，毛利率都出現(xiàn)了下滑。
看看2021年H1，上市快遞公司的半年報_順豐營收增長24.2_，申通營收同比增長19.00_。中通營收同比增長14.4_。相比之下，京東物流53.7_的同比增長，跑贏全行業(yè)。
數(shù)據(jù)來源_快遞公司財報
實際上，京東物流能在價格戰(zhàn)中獨善其身，因為京東物流所在倉配模式市場，和通達系、順豐、極兔扎堆競爭的網(wǎng)絡快遞市場，賽道不同，服務的客戶亦完全不同，不具備可比性。這點，本文后面會詳細分析。
然而，營收高增長背后，京東物流的毛利率還是下降了。
2021年H1，毛利為41億，而2021年H1，毛利為18億，毛利率從12.9_下降到3.7_。毛利率下滑，主要原因是營業(yè)成本的大幅增長。
成本和費用方面，京東物流營業(yè)成本由上年同期的275億元，增長為截至2021年6月30日的467億元，同比增長69.9_，高于同期營收增長。
而且，成本占營收比例，達到了96.34_，超過2021年全年的91.31_。
對于成本快速上漲，京東物流解釋為，首先，由于COVID-19相關政府支持優(yōu)惠減少。
其次，因為參與提供服務的員工數(shù)量增加，員工薪酬福利開支由上年同期的115億元增長48.6_，至截至2021年6月30日的人民幣172億元。
其三，外包成本包括運輸公司、快遞公司及其他服務供貨商就分揀、運輸、配送、交付及勞務 外包服務所收取的費用，由上年同期的人民幣98億元增加94.0_，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣190億元。該增長主要是由于外部業(yè)務增長而需要更多外包服務所致?？爝f、快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，從而令外包成本增加。再者，于2021年8月完成收購跨越速運亦導致外包成本增加。
其四，租金成本由上年同期的人民幣28億元增加60.4_，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣45億元，主要是由于擴大租賃倉庫、分揀中心及配送站，以支持一體化供應鏈解決方案及物流服務的增長。
銷售及市場推廣開支，也大幅上漲。由上年同期的6億元增加131.1_，至截至2021年6月30日止六個月的人民幣14億元。京東物流財報解釋為，該增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，由于增加了銷售及市場推廣人員的數(shù)量，以向新客戶及現(xiàn)有客戶推廣服務產(chǎn)品，增加品牌及促銷活動，以及2021年8月收購跨越速運。
再看凈利潤，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)整后的Non-IFRS凈虧損15億元。
從成本、費用、毛利來看，毫無疑問，京東物流是投入了更多的人力物力，擴建基礎設施、改進服務；在營銷推廣上燒了更多錢，犧牲毛利，換取營收高增長。
而這個思路獲得了市場的認可_在全行業(yè)業(yè)績低迷期，一家公司燒錢能換來遠超同業(yè)的高增長，說明這家公司未來可期。
對于京東物流而言，還有兩組數(shù)據(jù)值得關注_內(nèi)部訂單收入，外部訂單收入及各自的占比；以及一體化供應鏈服務收入，及一體化供應鏈客戶收入中，集團訂單收入，外部一體化供應鏈訂單收入，及各自的占比。
京東的一體化供應鏈客戶服務，就是品牌商客戶，將貨品入京東倉庫，使用京東物流的倉儲/存貨管理服務。京東物流將客戶劃分為“一體化供應鏈客戶”和“其她客戶”_用京東倉配的是一體化供應鏈客戶，不用該服務，僅使用京東物流配送的是“其他客戶”。
? 一體化供應鏈客戶服務_京東物流市值的壓艙石
一體化供應鏈服務的業(yè)績數(shù)據(jù)，是審視京東物流，在一體化供應鏈這個高門檻的賽道里表現(xiàn)如何。這塊業(yè)務的表現(xiàn)，決定了京東物流在高度內(nèi)卷，激烈價格戰(zhàn)的快遞行業(yè)里，究竟價值幾何，是京東物流市值的壓艙石。
然而，在京東物流的招股書中，572次提及 “一體化供應鏈”，京東物流在倉儲及配送服務、大件物品物流服務、物流科技服務等業(yè)務上有核心競爭力。區(qū)別于順豐強大的運輸能力，京東物流的優(yōu)勢是“以儲代運”，能夠為客戶提供一體化供應鏈物流服務。按財報數(shù)據(jù)，京東物流是當下我國最大的一體化供應鏈服務商。
灼識咨詢報告顯示，2021年按收入計排行前十的企業(yè)僅占7.9_的市場份額。在排行前十的企業(yè)中，京東物流是最大的一體化供應鏈物流服務商，但市場份額卻僅有為2.2_，看起來，一體化供應鏈服務集中度亟待提升，而且潛力巨大。
但是，海豚智庫認為，由于我國電商平臺之爭長期存在，低端客戶還是會選擇通達系，而不會選京東物流；而高端客戶倉儲配送市場分散的狀態(tài)會長期持續(xù)，不容易集中。
眾所周知，2016年以后，電商件占快遞業(yè)務量七成以上，而我國電商平臺如今三分天下，淘系，京東，拼多多之外，還有蘇寧、唯品會。
由于電商平臺的供應鏈模式的不同，快遞業(yè)務可以區(qū)分為淘系和拼多多為代表的網(wǎng)絡快遞模式，通過網(wǎng)絡的模式，電商包裹實現(xiàn)攬件-中轉-干線運輸-中轉-末端配送。買家在淘寶進行購物時，商品通常是以“單件”的形式，借助“快遞”從企業(yè)（賣家）經(jīng)過多個環(huán)節(jié)的“集散和分撥”，最終到達到分散全國的消費者。網(wǎng)絡模式至今依然是電商快遞的主流，占比在70_以上，通達系和順豐都提供這個服務，這也是快遞價格戰(zhàn)的重災區(qū)。
網(wǎng)絡快遞模式倉庫體量小，覆蓋區(qū)域廣，特別是價格便宜為最大優(yōu)勢，特別適用于非標品，這是淘系+拼多多的核心品類，長期內(nèi)仍為電商快遞主流。2021年，價格戰(zhàn)打了一年之后，網(wǎng)絡快遞模式的平均履單成本從2017年的5~7元，下降到現(xiàn)在3~6元。
網(wǎng)絡模式之外，就是以京東為代表的倉配模式，將商品直接從倉庫發(fā)往客戶的物流模式。倉配一體化的物流企業(yè)，能做商品的庫存管理、訂單處理、出庫、配送等。京東物流在這個市場里，舒舒服服做京東集團和京東pop第三方平臺商家的生意，可算得上“光榮孤立”。
京東的一體化供應鏈倉配模式的優(yōu)點是，庫存管理能力強、訂單批量處理速度快、時效性高，缺點是價格貴，實踐中更適用于標品，履單成本在2017年是13~19元，2021年也在8~12元，比通達系貴一倍。
海豚智庫分析師訪問了不同行業(yè)10個商家得出結論，特別是專營低客單價、非標品的中小商家，用不起京東物流。未來，京東物流想爭取這些客戶，難度依然很大。
按供應鏈和品類分類之外，電商的倉儲配送市場，按價格，也分為高低兩類。頭部電商客戶，這塊市場的主要玩家，就是順豐、京東和菜鳥。低端腰腿部電商客戶，主要是玩家是通達系，以及極兔。
高端客戶的主要電商銷售渠道，拼多多量不大，30_來自京東，40_來自淘系的天貓，剩下30_，來自蘇寧，唯品會，以及近年來增長迅速的直播電商平臺抖音、快手等等。
高端客戶在選擇倉儲配送服務商的時候，一方面希望獲得專業(yè)的物流服務，更重要的是，希望和電商平臺搞好關系，獲得流量扶持，至少不能得罪任何一家。只要淘系電商和拼多多還存在，京東物流就很難讓這些高端客戶放棄這些陣地，將倉配all in京東物流。
大型客戶通常有10~20個電商倉，在選擇外包時，一定會外包給多家。知名鞋類品牌商斯凱奇，是京東物流披露的典型客戶，不但將倉外包給了京東，還外包給了阿里系的寶尊、利豐等多家公司。
實際上，阿里系的菜鳥本應該是最大的承接方，但是業(yè)內(nèi)人所共知，菜鳥倉配服務能力弱，承接不住。因此，淘系很多高端商家的倉配外包，被順豐雙捷等第三方倉儲服務商承接了。
綜合來看，所有的C2C電商以及B2C平臺絕大多數(shù)第三方賣家，主要采取網(wǎng)絡快遞模式，B2C電商的自營產(chǎn)品以及一部分第三方賣家，采用倉配模式。
以阿里，京東，拼多多三家電商巨頭來看_淘寶和拼多多基本采取網(wǎng)絡快遞模式；天貓超市、京東自營基本采取倉配模式；天貓平臺賣家和京東平臺第三方賣家則視自身配送需求采取網(wǎng)絡快遞或倉配模式，目前以網(wǎng)絡快遞為主。京東物流外部一體化供應鏈的客戶和潛在，主要就是京東平臺第三方賣家。
京東物流一體化供應鏈客戶服務收入增長，還是要依靠京東集團的電商業(yè)務增長，以及，京東平臺對第三方賣家的吸引力。
從京東的財報看，京東電商增長依然強勁。2021年Q2，零售業(yè)務營收2326億元，同比增長23_。截至2021年6月30日，京東年度活躍買家達到5.319億，同比增長27.4_，較去年同期凈增了1.15億，單季新增3200萬，創(chuàng)下歷史最高增量。
但是，京東零售顯然已經(jīng)過了高成長階段。
2021年H1，京東物流一體化供應鏈客戶數(shù)達到5.9萬，同比增長58.7_。同期，銷售及市場推廣開支方面增加131.1_，京東物流解釋為，增長與來自外部客戶收入增長的趨勢一致，增加了銷售及市場推廣人員的數(shù)量，以向新客戶及現(xiàn)有客戶推廣服務產(chǎn)品，增加品牌及促銷活動。
海豚智庫認為，一體化供應鏈客戶的增加，與營銷費用大漲也直接相關，說是由營銷拉動的增長，也不為過。
但是，2021、2021、2021H1，一體化供應鏈服務總收入同比增長分別為18_，25_，29.6_，遠遠落后于同期營收增長31.6_， 47.2_、53.7_ 。
2018、2021、2021、2021H1，一體化供應鏈服務收入，在總營收中的占比，分別為，90.2_，83.9_，75.8_，69.28_，呈下降趨勢。
由以上分析可知，背靠京東集團，避開價格戰(zhàn)的一體化供應鏈服務，并不是京東物流營收增長的驅動力。而且這塊業(yè)務的增長，隨著京東零售增長的趨緩，也會趨緩。
但是，京東集團作為我國三大電商平臺之一，是3C、家電品類的top1平臺，更擁有京東超市，短期內(nèi)很難被取代，京東物流作為其倉配服務供應商，護城河和門檻客觀存在。
? 外部訂單收入占比超50_，哪塊業(yè)務拉動外部收入增長？
內(nèi)部訂單和外部訂單的比例，用于觀察研究京東物流開放成果，衡量京東物流在外部市場的價值。這才是投資者決定是否長期投資京東物流的核心指標。如果京東物流過于依賴京東平臺，就沒有核心競爭力，商業(yè)價值和投資價值都要大打折扣。
內(nèi)外部訂單的比例一直都是分析師問詢的焦點。2018年5月份的一季度分析師電話會議上，外國美林分析師提問_我們知道京東投資于物流業(yè)務，不光是為了發(fā)展京東的業(yè)務規(guī)模，也是為了服務第三方的商家，那么我想知道，如果我們看京東去增長和擴大自己的物流網(wǎng)絡的話，大體上來講，你們的發(fā)展有多少是為了助力于京東自己的業(yè)務的擴張，有多少是為了服務于第三方物流需求做準備？
劉強東回答，我們預計，大概在5年之內(nèi)的時間里，來自于第三方的物流服務將要超過我們自營的部分。
可惜，直到IPO的時候，外部訂單收入占比還是沒超過50_，江湖傳聞，曾為京東物流立下汗馬功勞的前任CEO王振輝的離開，”外部訂單占比不到50_”有很大關系。到了2021年H1，京東物流外部訂單收入占比第一超過了50_，展示了外部市場的競爭力，完成了劉強東5年前定的目標，揚眉吐氣。
數(shù)據(jù)來源，京東物流財報
2021，2021年度，外部訂單收入同比增長分別為41_，52_，全部營收同比增長，31.6_，47.2_，來自京東集團的內(nèi)部收入同比增長分別為11_，24_。
顯然，外部訂單收入增長大幅跑贏了全部營收，是營收增長的主要驅動力。
那么，是哪塊業(yè)務拉動了外部訂單收入的增長呢？
進一步拆解外部訂單收入，以使用京東倉配與否，將外部收入分為，外部一體化供應鏈收入，一體化供應鏈收入之外的其他收入。
從2018年至今，外部收入中，一體化供應鏈客戶收入比例是下降的，2021年甚至跌破了50_。而一體化供應鏈之外的其他收入占比上漲了。
2021年，2021年，外部一體化供應鏈收入同比增長為32_、33_，而外部其他收入增長達到了驚人的116_，184_。
到了2021年H1，外部一體化供應鏈收入117億，同比增長大幅提升，達到了65.6_。而來源于一體化供應鏈客戶之外，外部其他客戶的收入149億，同比增長則為164.8_。財報中解釋道_“是由客戶數(shù)增加所致，快遞、快運等標準化產(chǎn)品，有效幫助我們快速擴大客戶群，并進一步滲透至一體化供應鏈服務?！?/span>
可見，京東物流外部收入高增長，是一體化供應鏈客戶收入之外的其他收入的拉動作用。京東正在積極嘗試開拓一體化供應鏈之外的新業(yè)務，已經(jīng)開花結果。
新業(yè)務的開拓，也是京東成本、費用增加的原因，也是“利潤換營收”的成果所在。
財報中提到了，冷鏈網(wǎng)絡，跨境網(wǎng)絡，物流科技等業(yè)務，以及快遞、快運等業(yè)務。營業(yè)成本上漲的原因里，有“由于外部業(yè)務增長而需要更多外包服務所致。快遞、快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，從而令外包成本增加?！?/span>
據(jù)海豚智庫分析師了解，隨著品牌商、工廠在線上銷售比例日益增加，很多企業(yè)都有兩套物流體系，一個服務線下經(jīng)銷商和零售商，一個服務電商。京東和順豐都發(fā)展了新的業(yè)務部門，來承接企業(yè)的經(jīng)銷和商超的物流業(yè)務，業(yè)內(nèi)稱為合同物流，如DHL、嘉里物流都是此類。京東，順豐大力發(fā)展合同物流，就是希望通過線上線下一盤貨的方式，直接外包客戶的全部需求，淘汰競爭對手。
這類業(yè)務承接下來之后，快遞公司需要有個基礎運力網(wǎng)絡來運輸，就衍生出了快運業(yè)務，京東物流財報中就提到了“快運業(yè)務大幅增長”?？爝\業(yè)務除了個人的大件包裹外，就是均重200kg的包裹，主要是服務工廠、品牌商向門店和電商賣家賣貨。
在合同物流業(yè)務上，順豐在規(guī)模、專業(yè)能力和運輸網(wǎng)絡等關鍵因素上都領先京東物流。而京東物流的合同物流、快運業(yè)務能夠快速增長，還是借助京東商城與品牌商的關系。
而冷鏈和同城業(yè)務，都非常依賴背后的平臺支持，所以這方面，京東比順豐更占優(yōu)勢。
至于加盟快遞的業(yè)務，順豐和京東也都在開拓，京東在財報里沒有過多提及，可見，距離盈虧平衡還很遠。
綜合來看，京東物流目前的外部訂單，一體化供應鏈客戶主要為京東開放平臺的商家，合同物流業(yè)務客戶，也是與京東商城有長期合作的品牌商，整體上，京東物流的核心優(yōu)勢，依然是背靠京東集團。
但是，從市場反饋來看，投資人眼中，一體化供應鏈業(yè)務，合同物流業(yè)務、快運業(yè)務……京東物流的門檻和護城河是既成的，很難模仿和復制，哪怕以虧損換營收增長，也易把握，能看到前景。
相比之下，通達系受制于阿里，在低端市場困獸猶斗，無序競爭，誰也賺不到錢，注定在低估值區(qū)間徘徊。
? 虧損15億，意欲何為
營收高速增長的同時，剔除優(yōu)先股公允價值變動以及股份支付等因素影響，京東物流上半年經(jīng)整后的Non-IFRS凈虧損15億元。京東將之解釋為，因長期加大網(wǎng)絡基礎設施、供應鏈技術研發(fā)等投入，以及進一步加大供應鏈解決方案及服務廣度深度、擴大就業(yè)規(guī)模。
截至2021年6月30日，京東物流運營的倉庫數(shù)量近1200個，包含其管理的云倉在內(nèi)，倉儲總面積已達約2300萬平米。京東物流擁有超過20萬配送員，7800個配送站，覆蓋全國32個省、直轄市，445個城市及直轄市區(qū)，其中絕大多數(shù)配送站為自營。
過去一年間，京東物流新增倉庫數(shù)量450個，這相當于2007年至2017年的10年間倉庫增長總量。
另外，京東物流進一步加大研發(fā)投入，今年上半年，京東物流投入研發(fā)費用14億，占總收入的2.8_，同比增長55.2_，領先于行業(yè)。而自2018年以來，京東物流已累計技術投入約67億元。憑借在基礎設施以及技術上的長期投入，京東物流持續(xù)推進京東整個履約鏈條的效率提升。根據(jù)京東最新一季財報顯示，京東集團的庫存周轉天數(shù)繼續(xù)下降為31天，履約費用率也再創(chuàng)新低，達到5.8_。
與此同時，京東物流持續(xù)增加新員工，并提升員工薪酬水平。截至2021年6月30日，京東物流倉儲、分揀、打包、運輸及配送的一線員工數(shù)量超過26萬人。半年間，京東物流為這些一線員工薪酬福利開支從去年同期的115億元增長48.6_到172億元，據(jù)此保守計算，人均月支出已超過1.1萬元，遠超于行業(yè)。
京東物流持續(xù)增大基礎設施投入、增加增加員工，擴大就業(yè)規(guī)模，增加員工薪酬……除了拉動新業(yè)務增長之外，應該還有另一重考慮_以行動表明，京東積極承擔社會責任，以低利潤率經(jīng)營，持續(xù)回饋社會，這樣能夠持久穩(wěn)定的經(jīng)營下去。
2021年秋天，“社會責任”超過了“用戶量”、“增長”，成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高頻關鍵詞。拼多多設立100億元農(nóng)業(yè)科技專項，即“百億農(nóng)研專項”，稱將不以行業(yè)價值和盈利為目的，推動農(nóng)業(yè)科技進步。而騰訊拿出了約等于 2021 年全年利潤的資金，用于推進社會公益類項目。其中 500 億元用于“可持續(xù)社會價值創(chuàng)新”戰(zhàn)略，還有 500 億元用于鄉(xiāng)村振興、低收入人群增收等民生領域的“共同富裕專項計劃”。
海豚智庫認為， 在反壟斷，保護弱勢群體的大勢之下，這就是科技公司最好的安排了。
