原標題：美股新股解讀：線上學術推廣難做 眾巢醫(yī)學（ZCMD.US）欲轉C端賣“健康雞湯” 來源：東方財富網

原標題：美股新股解讀︱線上學術推廣難做 眾巢醫(yī)學（ZCMD.US）欲轉C端賣“健康雞湯”

新三板流動性向來不佳，難以滿足掛牌企業(yè)融資需求，為了進一步獲得資本的支持，不少企業(yè)都選擇轉戰(zhàn)其他融資市場，眾巢醫(yī)學便是其中之一。

2月6日，眾巢醫(yī)學再度更新招股書，內容顯示，在完成本招股說明書所述的發(fā)行后，其將符合在納斯達克資本市場上市的標準，股票代碼為“ZCMD”。Network 1 Financial Securities為主承銷商，老虎證券為副承銷商。

眾巢醫(yī)學成立于2012年，初期主要為醫(yī)藥企業(yè)、行業(yè)學會等機構提供純線下醫(yī)學培訓。直到2015年1月，眾巢醫(yī)學上線了醫(yī)學慕課平臺，開始提供在線的學習方式，其發(fā)展重心便轉向線上醫(yī)學慕課業(yè)務。2019年2月，為了進一步發(fā)展線上醫(yī)學慕課業(yè)務，眾巢醫(yī)學選擇在從新三板摘牌轉戰(zhàn)美股。

如今，為了擺脫對B端對藥企的依賴，眾巢醫(yī)學計劃將業(yè)務重心轉向C端的患者和大眾，打算將業(yè)務重心放在陽光健康學堂上。而此次上市，或許正是為了業(yè)務轉型而出發(fā)。據眾巢醫(yī)學透露，此次IPO可募資金最高達1811.25萬美元，其中50%將用于業(yè)務擴展。

過度依賴大客戶，應收賬款高企

據招股書顯示，2013年眾巢醫(yī)學以“MDMOOC”為品牌的在線網站平臺mdmooc.org正式啟動，該平臺通過為醫(yī)師和相關醫(yī)療專業(yè)人員提供信息、教育和培訓服務產生收入。

這其中又包括線上培訓課程的設計和制作、線下的現場課程教育及學術會議，以及為客戶提供的醫(yī)療咨詢服務。

線下醫(yī)學培訓方面，眾巢醫(yī)學作為第三方，向旅游公司采購酒店、機票、數碼、印刷品等，為醫(yī)學界的行業(yè)學會、制藥企業(yè)、醫(yī)療機構、醫(yī)學雜志和醫(yī)學基金會等機構，策劃組織學術論壇、專家研討會、學術沙龍等各種形式的學術培訓活動，并且收取服務費用。

目前，眾巢醫(yī)學的主要客戶是制藥企業(yè)，最大的客戶是國內最大的肝病藥物研發(fā)和生產企業(yè)“江蘇正大天晴”。在眾巢醫(yī)學剛成立的頭三年，眾巢醫(yī)學來自正大天晴的收入占總營收一度高達95.66%。雖然近幾年眾巢醫(yī)學的擺脫了客戶單一的問題，主要客戶拓展至國藥集團同濟堂(貴州)制藥有限公司、山東達因海洋生物制藥股份有限公司、賽諾菲(北京)制藥有限公司等著名企業(yè)，但是客戶集中度依舊頗高，獲客能力一般。招股書顯示，2018年，眾巢醫(yī)學收入的60.1%來自為制藥企業(yè)提供的服務，前兩大客戶對當期收入貢獻占比約49%。

理論上，作為線下醫(yī)學培訓機構，發(fā)展依賴于下游醫(yī)藥企業(yè)的本無可厚非，但如果因為客戶產生的應收賬款過高，則值得投資者謹慎看待。招股書顯示，眾巢醫(yī)學的應收賬款從2017年的130.18萬美元增加至2018年的199.32萬美元，增幅超過50%。同時，199.32萬美元的應收賬款超過眾巢醫(yī)學當期凈利潤的2/3。

因此，如果眾巢醫(yī)學不能從客戶那里順利獲得應收賬款，將對其經營業(yè)績和現金流量產生重大不利影響。事實上，受應收賬款影響，2017-2018年，眾巢醫(yī)學的經營活動現金流凈額均小于當期凈利潤，甚至2017年現金流為負。

醫(yī)學慕課成新“主要業(yè)務”，帶動凈利增長卻是政府補貼

線上醫(yī)學慕課方面，自2015年上線以來，便成了眾巢醫(yī)學的“主要業(yè)務”。從歷史營收來看，線下的醫(yī)學培訓業(yè)務才是眾巢醫(yī)學的主要收入來源，營收占比超過一半。

不過，隨著互聯(lián)網的高速發(fā)展，教育的內容和形式已經發(fā)生了巨大的變化，互聯(lián)網教育的優(yōu)勢逐漸顯凸顯，不僅能夠大幅降低成本，而且能實現規(guī)?；?，還能滿足醫(yī)學人士隨時隨地接受再教育。

得益于此，眾巢醫(yī)學的總體營收和凈利潤都保持著較快的增長。招股書顯示，2018年，眾巢醫(yī)學營業(yè)收入為1287萬美元，增幅超過31%；凈利潤約為300萬美元，增幅超過100%。2019年上半年，眾巢醫(yī)學營業(yè)收入為699萬美元，增幅超過34%；凈利潤約為171萬美元，增幅超過210%。

眾巢醫(yī)學凈利潤的增速遠高于營收，主要是線上醫(yī)學慕課推廣，導致毛利率從2017年的60%增長至2018年的65%，到2019年上半年進一步增長至68%。

當然，政府的補貼發(fā)揮了更很大作用。招股書顯示，2019年上半年，眾巢醫(yī)學的利息收入凈額和其他收入凈額為65萬美元，增長了近6倍，占凈利潤的40%。值得注意的是，其其他收入凈額主要為政府補貼。

除此之外，低基數下的高增長，也讓眾巢醫(yī)學的增長顯得薄弱。2018年上半年，眾巢醫(yī)學營業(yè)收入僅為3661萬人民幣，凈利潤僅為385萬人民幣。哪怕是2018年全年，其營業(yè)收入也不過一億人民幣，僅9002萬人民幣，凈利潤僅為2100萬人民幣。

欲轉戰(zhàn)陽光健康學堂，或遭競爭對手吞噬

或許為了擺脫B端對藥企的依賴，眾巢醫(yī)學開始將目光瞄準C端的患者和大眾，打算將業(yè)務重心放在陽光健康學堂上。

眾巢醫(yī)學“陽光健康學堂”，作為公眾醫(yī)學科普平臺，主要為患者提供大眾醫(yī)學科普教育，以及出售書籍。不過，該業(yè)務目前在眾巢醫(yī)學收入中的貢獻可以忽略不計。但是，眾巢醫(yī)學計劃將開發(fā)重點放在陽光健康學堂上，并在此范圍內擴展更多信息共享服務平臺。

只是理想是豐滿的，而現實是骨感的。在這一領域，先行者已有太多太多了。此外，在市場需求的不斷增長與國家政策的支持下，互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)快速成長，數據和服務進一步完善，細分領域開始出現獨角獸，市場增長率也逐年穩(wěn)步上升。平安好醫(yī)生、好大夫、微醫(yī)集團、醫(yī)聯(lián)、春雨、丁香園、阿里健康、京東等領頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢越發(fā)凸顯，行業(yè)也呈現出了強者恒強的競爭格局趨勢。

目前，互聯(lián)網醫(yī)療產業(yè)鏈已經逐步成型，據前瞻測算，2020年中國互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模將達到900億元，用戶規(guī)模有望接近6000余萬。顯然，互聯(lián)網醫(yī)療行業(yè)仍是藍海，只是眾巢醫(yī)學作為后來者，僅從醫(yī)療保健信息切入，想迎頭趕上并不容易。

以微醫(yī)為例，其作為作為國內最早進入互聯(lián)網醫(yī)療領域的“老兵”，除了背靠騰訊，還持有國內第一張互聯(lián)網醫(yī)院牌照，并于2015年12月創(chuàng)建了國內首家互聯(lián)網醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網醫(yī)院。從運營數據來看，微醫(yī)目前擁有24萬名在線醫(yī)生，超過1.6億實名注冊用戶規(guī)模，在全國建立100多個區(qū)域醫(yī)療服務基地，是名副其實的互聯(lián)網醫(yī)療頭部公司。

而眾巢醫(yī)學，自2013年推出MDMOOC在線平臺后，專注于線下醫(yī)療培訓和線上慕課，注冊用戶僅為39萬名，與其他互聯(lián)網醫(yī)療企業(yè)相差甚遠。在互聯(lián)網醫(yī)療產業(yè)逐漸完善，行業(yè)競爭中生態(tài)圈逐漸形成閉環(huán)時，眾巢醫(yī)學對互聯(lián)網醫(yī)療的布局顯得相對薄弱和單一。

眾巢醫(yī)學在招股書也中坦露，行業(yè)競爭激烈，公司在與同類競爭對手競爭時，可能會失去客戶。而無法在與競爭對手競爭中獲勝，將面對定價壓力和市場份額流失，進而將對經營業(yè)績造成影響。