原標(biāo)題：中國版星巴克遭海外頭號空頭硬剛：一萬小時(shí)錄像，89頁報(bào)告說了啥？ 來源：資事堂

作者 | 張雨娜

編輯 | 文曄

在農(nóng)歷新年尚未結(jié)束之際，在美上市的瑞幸咖啡就突遭做空！

美東時(shí)間1月31日，一份做空報(bào)告稱，瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)還指出，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上。

該消息一出，瑞幸股價(jià)應(yīng)聲下跌，最大跌幅超過26%。

值得關(guān)注的是， 無論是閃電般在納斯達(dá)克上市，還是燒錢爆發(fā)式擴(kuò)張，從誕生之日起，瑞幸咖啡就賺足了市場眼球——從創(chuàng)立到IPO，只花了17個(gè)月時(shí)間，創(chuàng)造全球最快IPO公司的紀(jì)錄。短短八個(gè)月，股價(jià)已飆升200%，可以說是不折不扣的“大牛股”。

此外，截至2019年末，瑞幸咖啡的直營門店數(shù)已達(dá)4507家，至此已經(jīng)超過星巴克，正式成為中國市場最大的咖啡連鎖品牌。

如今，突然被做空的“大牛股”，究竟發(fā)生了什么？

瑞幸咖啡突遭做空盤中跌26%

美東時(shí)間1月31日，瑞幸咖啡突然在盤中一度大跌26%，此后跌幅收窄，收盤時(shí)跌幅10.74%至32.49美元。

以1月中旬該股最高點(diǎn)的51.38美元/股來計(jì)算，瑞幸咖啡已累計(jì)下跌36.77%。

猝不及防大跌的背后來源于一份做空報(bào)告。

盤中，調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水研究稱收到了一份來自匿名者的做空報(bào)告，這一份長達(dá)89頁的報(bào)告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)。

渾水收到報(bào)告后，認(rèn)為所指控瑞幸造假真實(shí)成立，并在Twitter上表示：“我們收到了一份長達(dá)89頁的不明身份的報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡是個(gè)騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%，有11,260小時(shí)的門店流量視頻為證。’我們認(rèn)為這項(xiàng)工作是可信的。”

做空報(bào)告的細(xì)節(jié)相當(dāng)讓人震驚：報(bào)告作者派了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票，進(jìn)行了10000個(gè)小時(shí)的門店錄像，并且收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄，認(rèn)為瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)還指出，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

資料顯示，“渾水機(jī)構(gòu)”英文名為“Muddy Waters”，是美國的一個(gè)匿名調(diào)查機(jī)構(gòu)，針對在美上市中國公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報(bào)告，2010年由于成功獵殺數(shù)家中國公司，在資本市場名聲大噪。

截至發(fā)稿，瑞幸咖啡并未對上述做空作出回應(yīng)。

▼ 附圖：報(bào)告原文節(jié)選

曾經(jīng)的大牛股

對于瑞幸突然遭遇做空，不少人都頗感意外。

網(wǎng)友們紛紛評論稱，“又黑瑞幸”、“我們這邊小縣城也有小鹿奶茶了，好喝”、“價(jià)廉物美不錯(cuò)的！”

事實(shí)上，無論是閃電般在納斯達(dá)克上市，還是燒錢爆發(fā)式擴(kuò)張，從誕生之日起，瑞幸咖啡就賺足了市場眼球。

具體來說，2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸納斯達(dá)克。

作為國內(nèi)成長最快的咖啡連鎖品牌，瑞幸從成立到IPO只用了不到兩年的時(shí)間，在爭議中創(chuàng)造出新的世界紀(jì)錄。

按照截至今年1·月17日收盤價(jià)51.38美元來計(jì)算，較上市時(shí)17美元的IPO價(jià)格已漲超200%。

此外，據(jù)瑞幸創(chuàng)始人錢治亞披露，截至2019年年底，瑞幸直營門店數(shù)量達(dá)到了4507家，累計(jì)交易客戶數(shù)也已超過4000萬。至此，瑞幸咖啡超越此前排名第一的星巴克，正式成為中國市場最大的咖啡連鎖品牌。

在最近的供應(yīng)商大會(huì)上，瑞幸咖啡還宣布，2021年其門店數(shù)量將達(dá)到1萬家。

基巖資本在報(bào)告中分析稱，“從去年11月13日發(fā)布的最新財(cái)務(wù)業(yè)績來看，瑞幸凈收入15.42億元，凈虧損5.3億元，凈利潤率-31.9%，雖然還沒有實(shí)現(xiàn)盈利，但是收入增速和虧損收窄的速度令人驚嘆，在三季報(bào)瑞幸咖啡基本面轉(zhuǎn)好之下，部分投資者開始相信，未來瑞幸巨量燒錢的成本將被門店利潤所覆蓋?！?/p>

此外，Choice數(shù)據(jù)顯示，從上市至今，瑞幸咖啡的營業(yè)收入呈現(xiàn)了上升的趨勢。

報(bào)告直指五大“罪狀”

按理說，如今正是瑞幸咖啡處于“如日中天”的階段。突如其來的做空報(bào)告，究竟說了什么？

報(bào)告稱，調(diào)查結(jié)果顯示，通過92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員跟蹤了981個(gè)工作日，報(bào)告收集及研究了超過2.5萬張小票和超過1萬個(gè)小時(shí)的門店錄像，報(bào)告發(fā)現(xiàn)了如下問題：

首先，瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%;

其次，每訂單商品(Items per order)已從2019年第二季度的1.38下降至2019年第四季度的1.14;

第三，瑞幸咖啡虛增了每件商品的凈售價(jià)至少1.23元人民幣或12.3%，人為的維持其商業(yè)模式。事實(shí)卻是，不包括免費(fèi)產(chǎn)品，商品的實(shí)際售價(jià)為標(biāo)價(jià)的46%，而不是管理層聲稱的55%;

第四，第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸高估了其2019年第三季度廣告支出超過150%，特別是其在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用回收回去，以增加收入和商店的利潤;

第五，在2019年第三季度來自“其他產(chǎn)品”(即非新鮮沖泡的飲料，例如便餐，果汁，堅(jiān)果，杯子等)的收入貢獻(xiàn)從去年同期的6%上升至22%，但在報(bào)告最終期內(nèi)實(shí)際僅有2%。

此外，報(bào)告指出，瑞幸針對核心功能性咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的。中國人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95％的咖啡因攝入量來自茶。中國的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場很小，僅有適度增長。

瑞幸的客戶對價(jià)格高度敏感，而保留率則受到價(jià)格促銷的推動(dòng)。公司試圖降低折扣水平（即提高有效價(jià)格）并同時(shí)增加同一家商店的銷售額是不可能的。

多項(xiàng)“可疑點(diǎn)”

與此同時(shí)，報(bào)告還指出了瑞幸咖啡的多項(xiàng)可疑之處。

第一、瑞幸咖啡管理層已通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股份(或流通股總數(shù)的24%)，使投資者面臨由追加保證金引發(fā)的價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，此前瑞幸的董事長陸正耀(同為神州租車董事長)曾同一批緊密聯(lián)系的私募股權(quán)投資者從神州租車中撤走了16億美元，而少數(shù)股東則蒙受損失。

第二、瑞幸集團(tuán)董事長陸正耀通過收購寶沃，將1.37億元人民幣轉(zhuǎn)移給其關(guān)聯(lián)方(朋友兼同學(xué))王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?2個(gè)月內(nèi)向北京汽車集團(tuán)有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機(jī)供應(yīng)商，該供應(yīng)商位于瑞幸總部隔壁。

第三、瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其”無人零售“戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

第四、瑞幸的獨(dú)立董事肖恩·邵(Sean Shao)是一些非?？梢傻脑诿郎鲜兄袊镜亩拢@些公司的公開投資者蒙受了重大損失。

第五、瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動(dòng)營銷策劃有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營罪被判處18個(gè)月監(jiān)禁。之后口碑與北京氫動(dòng)益維科技股份有限公司成為關(guān)聯(lián)方。氫動(dòng)益維現(xiàn)在是神州租車的分支機(jī)構(gòu)，并且正在與瑞幸進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。

與此同時(shí)，該份報(bào)告還指出，瑞幸的商業(yè)模式”基本破裂 “，基于：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的、瑞幸試圖降低折扣水平的同時(shí)增加同店銷售額是不可能完成的、平臺(tái)充滿了沒有品牌忠誠度的機(jī)會(huì)主義客戶等方面。

▼ 附圖：報(bào)告提供的部分“證據(jù)”

143只中概股“陪跌”

牽一發(fā)而動(dòng)全身。

在瑞幸咖啡大跌當(dāng)晚，多只中概股都有不同程度的下跌。富途證券顯示，截至美東時(shí)間1月13日收盤，在236只中國概念股中，下跌的有144只，占比達(dá)到61%。

其中，嘉銀金科大跌20.9%，四季教育、瑞圖生態(tài)均跌超16%，達(dá)內(nèi)科技和1藥網(wǎng)跌超12%，途牛、蔚來都有不同程度的下跌。

不過，值得關(guān)注的是，這批“陪跌”股票，與瑞幸所處的咖啡行業(yè)相差甚遠(yuǎn)。

比如，嘉銀金科是中國在線個(gè)人金融市場，連接個(gè)人投資者和個(gè)人借款人。據(jù)艾瑞咨詢，他們的業(yè)務(wù)起源可以追溯到2011年，是中國首批在線個(gè)人金融市場之一。

又比如，四季教育創(chuàng)立于2007年，定位為中小學(xué)數(shù)學(xué)教育培訓(xùn)的高端品牌，主要提供K-12（幼兒園、小學(xué)、初高中）課外數(shù)學(xué)教育課程。

據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文（Frost Sullivan）報(bào)告，以2016年的收入和注冊學(xué)生數(shù)計(jì)，四季教育是上海最大的小學(xué)課外數(shù)學(xué)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。

此外，瑞圖生態(tài)是專門生產(chǎn)和銷售開礦廢料(鐵尾礦)和粉煤灰制成的環(huán)保建筑材料(集料、磚、鋪路材料和瓦當(dāng))，以及用于生產(chǎn)這些環(huán)保建筑材料的設(shè)備。該公司提供各種環(huán)保項(xiàng)目解決方案，不限于制造環(huán)保建筑材料或生產(chǎn)設(shè)備。

最后，回歸本次做空本身，與往常中概股被做空方式不同的是，這份長達(dá)89頁的做空報(bào)告并非渾水寫的。而是“匿名者”撰寫做空報(bào)告后，提供給“權(quán)威”的做空機(jī)構(gòu)渾水加以“確認(rèn)”。

至于撰寫報(bào)告的團(tuán)隊(duì)的目的是什么，以及未來做空中概股的方式會(huì)否往這個(gè)方向去發(fā)展，值得深究。