原標(biāo)題：瑞幸咖啡遭做空大跌！渾水稱其財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)造假 來源：深探

作者 | 深探

以做空中概股聞名的大空頭「渾水研究-MuddyWaters Research」發(fā)布了一份對(duì)「瑞幸咖啡」股票長達(dá)89頁的做空?qǐng)?bào)告。

報(bào)告作者派了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票 ，進(jìn)行了10000個(gè)小時(shí)的門店錄像，并且收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄，認(rèn)為瑞幸的平均每店貨物數(shù)據(jù)在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。同時(shí)還指出，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

該消息一經(jīng)披露，瑞幸股價(jià)盤中大跌超過20%。

同時(shí)，渾水在Twitter上表示：「我們收到了一份長達(dá)89頁的不明身份的報(bào)告，聲稱瑞幸咖啡是個(gè)騙局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%，有11,260小時(shí)的門店流量視頻為證。’我們認(rèn)為這項(xiàng)工作是可信的?！?/p>

目前瑞幸咖啡尚未針對(duì)做空?qǐng)?bào)告作出回應(yīng)。

以下為深探摘選翻譯的做空?qǐng)?bào)告核心內(nèi)容：

摘要?

當(dāng)瑞幸咖啡2019年5月上市的時(shí)候，它就基本上是個(gè)通過高額折扣和免費(fèi)贈(zèng)送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。

在其6.45億美元的首次公開募股之后，該公司從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業(yè)績顯示，其業(yè)務(wù)出現(xiàn)了戲劇性的拐點(diǎn)，股價(jià)在兩個(gè)多月的時(shí)間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。

瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個(gè)有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關(guān)鍵指標(biāo)來最大化投資者信心。

這份報(bào)告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務(wù)，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有的缺陷。

第一部分：始于2019年第三季度的欺詐

鐵證1

每家商店每天的商品數(shù)量在2019年第三季度增長了69%，在2019年第四季度增長了88%，并有11260小時(shí)的商店交通視頻支持。

我們從2019年第4季度開始在線下追蹤了981個(gè)店鋪，每家門店單日銷售商品數(shù)僅為263件。（瑞幸文件中顯示2019年Q3每家門店單日銷售商品數(shù)為444件，預(yù)計(jì)Q4位483-506件）

我們動(dòng)員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場進(jìn)行監(jiān)控，成功記錄了981個(gè)店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時(shí)間。門店選擇方法基于城市和地點(diǎn)類型的分布，與瑞幸的4507家直營店預(yù)計(jì)2019年底開業(yè)的情況相同。瑞幸的4507家門店分布在53個(gè)城市，我們覆蓋了38個(gè)城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細(xì)地址來確定店鋪的位置類型:我們將店鋪分為辦公室、商場、學(xué)校、住宅、交通、酒店等。

我們統(tǒng)計(jì)了每家店的客流量，并記錄了從開門到關(guān)門的視頻，平均每天11.5小時(shí)。當(dāng)我們?cè)俅螜z查人流量和記錄的視頻時(shí)，如果視頻監(jiān)控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會(huì)丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。

……（關(guān)于數(shù)據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)性的論述）

這是2019年11月23日通知商店經(jīng)理注意提貨數(shù)量激增的證據(jù)。

然而，這里有一個(gè)聰明的部分：公司管理層可能認(rèn)為，越來越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的訂單號(hào)碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以「跳躍式訂單」是誤導(dǎo)投資者的簡單方法。為了了解線上訂單膨脹的規(guī)模，我們隨機(jī)選取151家線下跟蹤店-天來跟蹤他們的線上訂單。我們?cè)谏痰隊(duì)I業(yè)時(shí)間的開始和結(jié)束時(shí)分別下了一份訂單，以獲得當(dāng)天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家商店在同一天的在線訂單數(shù)量膨脹范圍從34到232，平均每天106個(gè)訂單或72%的離線訂單平均。

鐵證2

瑞幸的「單品」從2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。

從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個(gè)城市2213家商店10119名顧客的25843張收據(jù)。25,843張收據(jù)顯示，每個(gè)訂單的提貨和送貨單分別為1.08張和1.75張，或混合1.14張(99%置信水平)。這標(biāo)志著每筆訂單的單品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

這一趨勢可以歸因于送貨單貢獻(xiàn)的下降，因?yàn)槿藗冏匀粌A向于購買更多的物品來滿足免費(fèi)送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的商店，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實(shí)從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進(jìn)一步下降到約10%。

鐵證3

我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價(jià)至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實(shí)際情況中，商店層面的損失高達(dá)24.7%-28%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

瑞幸報(bào)告稱，2019年第三季度每件商品的凈售價(jià)為11.2元人民幣。在2019年11月13日的收益電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官兼首席運(yùn)營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價(jià)格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價(jià)只有9.97元人民幣，也就是說，與報(bào)告的情況相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著我們99%確定價(jià)格在9.87- 10.07元人民幣之間，1%的誤差。

不包括免費(fèi)產(chǎn)品，現(xiàn)磨飲料和其他產(chǎn)品的售價(jià)分別為10.94元和9.16元，與報(bào)道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費(fèi)產(chǎn)品，實(shí)際銷售價(jià)格為上市價(jià)格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

在上述收益電話會(huì)議上，瑞幸的首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel回避了有關(guān)加大促銷力度的問題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現(xiàn)有用戶提供免費(fèi)的飲料券，而之前只向新用戶和邀請(qǐng)他們的用戶提供免費(fèi)的飲料券。據(jù)推測，每一家公司提交的文件中，免費(fèi)項(xiàng)目的比例正在下降。

瑞幸的首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價(jià)格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價(jià)格停滯在10元人民幣，不包括免費(fèi)產(chǎn)品。每件商品的凈售價(jià)與經(jīng)營月份之間不存在正相關(guān)關(guān)系。

瑞幸首席財(cái)務(wù)官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會(huì)議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報(bào)告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價(jià)超過零售價(jià)的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。

我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過標(biāo)價(jià)50%的價(jià)格售出。事實(shí)上，大部分商品的售價(jià)都在標(biāo)價(jià)的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對(duì)價(jià)格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價(jià)格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價(jià)格高于15元人民幣。

為什么ASP很重要?如果投資者還記得Luckin在演講中對(duì)商店盈利能力的敏感性分析，他們會(huì)發(fā)現(xiàn)ASP是商店盈利能力的關(guān)鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價(jià)16元人民幣，店級(jí)利潤率可高達(dá)28.4%。在管理層的分析中，較接近實(shí)際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個(gè)更加艱難的盈利前景。

在實(shí)際情況下，即每家店每天263件，凈售價(jià)為9.97元，根據(jù)管理報(bào)表，店級(jí)損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費(fèi)咖啡實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并在2019年第二季度報(bào)告的數(shù)字中降低成本，商店層面的損失仍然高達(dá)24.7%。在目前的價(jià)格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實(shí)現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價(jià)提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式。

鐵證4

第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO后，其廣告費(fèi)用可以通過其季度盈利報(bào)告中新客戶獲取成本的分項(xiàng)來計(jì)算。

在2019年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%)。

CTR市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報(bào)了150%以上:2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠(yuǎn)低于前幾個(gè)季度。假設(shè)瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當(dāng)，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

CTR市場研究跟蹤實(shí)際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道:液晶顯示器網(wǎng)絡(luò)(辦公樓電梯),海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)(住宅電梯),和電影院網(wǎng)絡(luò)——占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基于分眾傳媒2019年的中期報(bào)告。

下面是CTR對(duì)瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。Luckin的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。

CTR原始數(shù)據(jù)中的美元金額是媒體列表價(jià)格，這可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的廣告支出。

為了計(jì)算列表價(jià)格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計(jì)算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027 CH)報(bào)告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù)2019年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實(shí)際收入約為CTR跟蹤媒體列表價(jià)格的8%。

根據(jù)分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)告中列出的會(huì)計(jì)政策，分眾傳媒的廣告收入是在「廣告播出時(shí)」確認(rèn)的，與CTR跟蹤的廣告播出時(shí)間相同，瑞幸應(yīng)該在什么時(shí)候預(yù)定廣告費(fèi)用。

CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報(bào)告。例如，在2019年5月(link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個(gè)渠道)的最大廣告商。值得注意的是，Luckin當(dāng)月跟蹤廣告預(yù)算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡(luò)，12%用于海報(bào)/數(shù)字框架網(wǎng)絡(luò)，5%用于影院網(wǎng)絡(luò)。

然而，瑞幸在液晶顯示和海報(bào)/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名(鏈接)。

那么錢都花到哪里去了呢?

從被夸大的店面利潤和廣告費(fèi)用中也可以找到類似的線索。

瑞幸聲稱在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)了「門店水平的盈利」。結(jié)合確鑿的證據(jù)1至3，瑞幸實(shí)際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點(diǎn)。

瑞幸店級(jí)結(jié)果的真實(shí)案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對(duì)比真實(shí)案例和報(bào)道案例，瑞幸集團(tuán)在2019年第三季度將門店?duì)I業(yè)利潤夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報(bào)告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實(shí)際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店?duì)I業(yè)利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個(gè)錯(cuò)誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費(fèi)用重新用于欺詐收入和店面利潤。

鐵證5

瑞幸從「其他產(chǎn)品」獲得的收入貢獻(xiàn)在2019年第三季度僅為6%，根據(jù)25,843份客戶收據(jù)和報(bào)告的增值稅數(shù)字，這代表了近400%的通貨膨脹。

瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是「每個(gè)人的日常生活，從咖啡開始!」這使得「其他產(chǎn)品」，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅(jiān)果、馬克杯等成為一個(gè)重要的產(chǎn)品——據(jù)報(bào)道，其收入貢獻(xiàn)從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項(xiàng)目貢獻(xiàn)相應(yīng)從6%增加到22%。

然而，在我們追蹤的981個(gè)工作日中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進(jìn)一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為「其他產(chǎn)品」，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購買更多的「其他產(chǎn)品」來滿足免費(fèi)送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期「來自其他產(chǎn)品的收入百分比」從7%上升到23% ?

瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國國家稅務(wù)總局，銷售商品和服務(wù)的增值稅稅率是不同的。對(duì)于提供服務(wù)，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對(duì)于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即「其他產(chǎn)品」，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們?cè)谌鹦屹徫锖笫盏降脑鲋刀惏l(fā)票進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)(見下面的樣品)。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計(jì)算一個(gè)混合的增值稅稅率，并與公司報(bào)告進(jìn)行比較。

按產(chǎn)品類別加權(quán)平均凈收入貢獻(xiàn)%，我們發(fā)現(xiàn)計(jì)算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報(bào)告情況完全吻合(見下圖)。

然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴(kuò)大，報(bào)告的增值稅稅率為6.5%，而實(shí)際計(jì)算為7.6%。從另一個(gè)角度來看，為了與報(bào)道的6.5%的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)實(shí)際上將是7%，這與25843張發(fā)票的6.2%非常接近，而公司報(bào)道的是22%-23%。

在這種情況下，「其他產(chǎn)品」在2019年第三季度的實(shí)際收入貢獻(xiàn)為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。

為了確認(rèn)其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們?cè)谌鹦屹徺I了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅(jiān)果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費(fèi)。任何想要這些信息的人都可以在購買后通過瑞幸的應(yīng)用程序要求增值稅記錄。

注意1

瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量(或已發(fā)行股票總數(shù)的24%)，令投資者面臨追繳保證金導(dǎo)致股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。瑞幸的管理層強(qiáng)調(diào)，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經(jīng)通過股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话耄串?dāng)前價(jià)格價(jià)值25億美元。

注意2

似曾相識(shí)：盧正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批關(guān)系密切的私人股本投資者從中非(699 HK)手中拿走了16億美元，而少數(shù)股東蒙受了巨大損失。

注意3

瑞幸集團(tuán)董事長陸正耀通過收購寶沃，將1.37億元人民幣從UCAR (838006 CH)轉(zhuǎn)移到其關(guān)聯(lián)方——王白銀。UCAR、Borgward和Baiyin Wang將在未來12個(gè)月向百富頓汽車支付59.5億元人民幣?，F(xiàn)在，在瑞幸總部的隔壁，有一家剛成立不久的咖啡機(jī)供應(yīng)商。

注意4

瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其「無人零售」戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

注意5

瑞幸的獨(dú)立董事肖恩·邵(Sean Shao)是一些非?？梢傻脑诿郎鲜兄袊镜亩?，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。

瑞幸的招股說明書顯示，其獨(dú)立董事邵紹鋒(Sean Shao)在德勤(Deloitte)工作10年后，曾在多家在美上市的中國公司擔(dān)任董事。我們?cè)敿?xì)研究這些公司,發(fā)現(xiàn)的18家公司,肖恩?邵曾在董事會(huì)4被指控的欺詐行為(CHME,阿迪,GRO和勇)和5是反向收購——臭名昭著的生成大批中國欺詐公司早在2011年- 2012年。

注意6

瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經(jīng)營罪被判處有期徒刑18個(gè)月，當(dāng)時(shí)他是北京口碑互動(dòng)營銷策劃有限公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理。(「iWOM」)。此后，iWOM與北京QWOM科技有限公司(「QWOM」)成為關(guān)聯(lián)方，后者現(xiàn)在是CAR的子公司，并與瑞幸金進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易。

第二部分：2019年第三季度之前基本崩潰的業(yè)務(wù)

商業(yè)模式缺陷1

瑞幸針對(duì)核心功能咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的:中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當(dāng)，95%的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產(chǎn)品的市場規(guī)模較小，且正在適度增長。

商業(yè)模式缺陷2

瑞幸的客戶對(duì)價(jià)格高度敏感，慷慨的價(jià)格推廣是留住他們的動(dòng)力;瑞幸試圖降低折扣水平(即提高有效價(jià)格)，同時(shí)增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)。

商業(yè)模式缺陷3

有缺陷的單位經(jīng)濟(jì)沒有機(jī)會(huì)看到利潤:瑞幸破碎的商業(yè)模式注定要崩潰。

商業(yè)模式缺陷4

瑞幸「從咖啡開始，成為每個(gè)人日常生活的一部分」的夢想不太可能實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樗诜强Х犬a(chǎn)品方面也缺乏核心競爭力。它的「平臺(tái)」充滿了沒有品牌忠誠度的機(jī)會(huì)主義客戶。它的lab -light商店模式只適用于生產(chǎn)已經(jīng)上市十多年的「1.0代」茶飲料，而領(lǐng)先的鮮茶生產(chǎn)商五年前就率先推出了「3.0代」產(chǎn)品。

商業(yè)模式缺陷5

Luckin茶受到高的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)樗皇窃谟嘘P(guān)機(jī)關(guān)依法注冊(cè),因?yàn)長uckin茶2019年9月推出了特許經(jīng)營業(yè)務(wù)完全沒有至少兩個(gè)直接經(jīng)營的店鋪運(yùn)營至少1年。

編輯 | Eric