導(dǎo)語(yǔ)

行業(yè)研究是PE、VC、并購(gòu)業(yè)務(wù)、乃至二級(jí)市場(chǎng)股票投資的基石，也是每個(gè)從業(yè)人員都應(yīng)該夯實(shí)的基本功。在一級(jí)市場(chǎng)尤其是并購(gòu)基金領(lǐng)域，任何不基于行業(yè)研究所發(fā)起的投資都是自殺行為。

在行業(yè)分析前，要注意增長(zhǎng)陷阱。長(zhǎng)期收益并不依賴(lài)于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況及行業(yè)間各部門(mén)市場(chǎng)比重的變化，而是取決于實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期增長(zhǎng)之間存在的差異（參考 PEG）。

文中分析了醫(yī)療、大消費(fèi)、商務(wù)服務(wù)、銀行、軟件、媒體、硬件、電信、生活消費(fèi)品9大重點(diǎn)行業(yè)的投資研究清單。

1

醫(yī)療保健行業(yè)

1

子行業(yè)：

制藥公司、生物技術(shù)公司、醫(yī)療器材公司、醫(yī)療保健服務(wù)組織。

2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

時(shí)間和資金成本的高門(mén)檻、專(zhuān)利保護(hù)、明顯的產(chǎn)品差異和經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

3

制藥公司：

大型制藥公司具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它的投入資本收益率常能高達(dá)20-30%。開(kāi)發(fā)新藥是費(fèi)時(shí)、高成本、沒(méi)有成功保證的。尋找那些有長(zhǎng)期專(zhuān)利保護(hù)和有很多正在研發(fā)中的新藥可以分散開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的公司。成功的制藥公司擁有高的毛利率、很少的負(fù)債和充沛的現(xiàn)金流，他們一般有如下特點(diǎn)：

a、暢銷(xiāo)藥品；

b、一個(gè)完整的藥物臨床試驗(yàn)體系；

c、強(qiáng)大的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力；

d、巨大的市場(chǎng)潛力。

4

生物公司：

除非你深入了解這項(xiàng)技術(shù)，否則不要在生物技術(shù)公司起步階段投資。這類(lèi)公司的盈利可能是巨大的，但是迄今為止其現(xiàn)金流還不可預(yù)測(cè)，這種情況下輸?shù)木獗荣嵈箦X(qián)的可能性更大。成功生物技術(shù)公司的特點(diǎn)：

a、公司有大量藥物進(jìn)入臨床試驗(yàn)的最后階段；

b、資金充裕；

c、有成熟的銷(xiāo)售渠道；

d、股價(jià)有 30-50%?的安全邊際。

5

醫(yī)療器材公司：

不要忽視了醫(yī)療保健器材行業(yè)，這個(gè)行業(yè)里有很多公司有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、高轉(zhuǎn)換成本、長(zhǎng)期的臨床歷史、專(zhuān)利保護(hù)、定價(jià)權(quán)。成功醫(yī)療器材公司的特點(diǎn)：

a、銷(xiāo)售人員的滲透能力；

b、產(chǎn)品多樣化；

c、產(chǎn)品創(chuàng)新。

6

醫(yī)療保健服務(wù)組織：

這類(lèi)公司通常沒(méi)有強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。分散風(fēng)險(xiǎn)的管理醫(yī)療組織，無(wú)論是通過(guò)高混合的基于收費(fèi)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品多樣化、強(qiáng)大的承銷(xiāo)，還是擁有風(fēng)險(xiǎn)最小化的政府賬戶(hù)，都將提供一個(gè)能保持一定增長(zhǎng)速度的收益。

7

風(fēng)險(xiǎn)：

研發(fā)新藥成本高，周期長(zhǎng)、且沒(méi)有成功保證，專(zhuān)利到期將面臨仿制的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)導(dǎo)致公司持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失。此外，醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)還包括：產(chǎn)品單一的風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)、政治壓力導(dǎo)致的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。

總結(jié)：高盈利，低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擁有強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流和很高的資本收益率，是典型的防御性抗周期行業(yè)。醫(yī)療保健行業(yè)是過(guò)去 50?年華爾街的明星，擁有著輝煌歷史。相比于不可知的生物技術(shù)公司，醫(yī)療器材公司的經(jīng)營(yíng)要穩(wěn)健一些。在高盈利的同時(shí)，需要注意政策壓力和一些法律風(fēng)險(xiǎn)。

2

消費(fèi)服務(wù)業(yè)

1

子行業(yè)：餐飲業(yè)、零售業(yè)。

2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

這個(gè)行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)面非常窄，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基本方法是通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)做低成本領(lǐng)導(dǎo)者。

3

餐飲業(yè)：了解公司的生命周期。成功餐飲公司的特點(diǎn)：

a、建立成功的概念；

b、成功復(fù)制是關(guān)鍵；

c、老的連鎖店必須保持新鮮，但不需要徹底改造他們。

4

零售業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注資金周轉(zhuǎn)周期（越快越好）。

計(jì)算：

資金周轉(zhuǎn)周期

=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

=365/存貨周轉(zhuǎn)率+365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率-365/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率

=365/（商品銷(xiāo)售費(fèi)用/存貨）+365/（銷(xiāo)售收入/應(yīng)收賬款）-365/（商品銷(xiāo)售費(fèi)用/應(yīng)付賬款）

成功零售商的特點(diǎn)：

a、努力保持店面的整潔和新鮮是給消費(fèi)者留下第一印象的關(guān)鍵；

b、注意門(mén)店的通行情況；

c、成功的零售商有積極的企業(yè)文化。

總結(jié)：低準(zhǔn)入門(mén)檻不利于建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)面關(guān)系密切，門(mén)店的管理至關(guān)重要。這個(gè)行業(yè)的收益率較低，屬于周期性行業(yè)，不值得長(zhǎng)期投資（即使是沃爾瑪麥當(dāng)勞）。注意表外債務(wù)，在行業(yè)低谷時(shí)尋找機(jī)會(huì)買(mǎi)入一家著名的零售公司的股票。

3

商務(wù)服務(wù)業(yè)

1

子行業(yè)：

基于技術(shù)的公司、基于人力資源的公司、基于堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司。

2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

尋找具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營(yíng)杠桿作用以及擁有品牌影響力的公司。這些特性能夠提供明顯的進(jìn)入壁壘并創(chuàng)造令人佩服的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

3

基于技術(shù)的公司：

研發(fā)成本與后續(xù)投資需求較低，優(yōu)秀公司享有相當(dāng)大的可防御競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?；诩夹g(shù)的公司成功的特點(diǎn)：

a、現(xiàn)金較多；

b、規(guī)模越大越好；

c、財(cái)務(wù)穩(wěn)定、可預(yù)期；

d、快速成長(zhǎng)，進(jìn)入主流市場(chǎng)；

e、提供全方位的服務(wù)；

f、有強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力并有權(quán)使用分配渠道。

4

基于人力資源的公司：這類(lèi)公司缺少吸引力。

基于人力資源的公司成功的特點(diǎn)：

a、產(chǎn)品差別化；

b、提供必需品或者低成本服務(wù)；

c、有組織的增長(zhǎng)。

5

基于堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司：這類(lèi)公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率極薄，營(yíng)業(yè)杠桿作用較高。

基于堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)（有形資產(chǎn)）的公司成功的特點(diǎn)：

a、成本領(lǐng)導(dǎo)者，關(guān)于公司的費(fèi)用結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)效率可參考固定費(fèi)用周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)毛利率以及投入資本收益率，然后再與業(yè)內(nèi)同行比較；

b、獨(dú)特的資產(chǎn)；

c、謹(jǐn)慎的融資。

不受華爾街關(guān)注，可能被低估?；诩夹g(shù)的公司通常比基于人力資源與堅(jiān)實(shí)資產(chǎn)（如航空運(yùn)輸、垃圾處理、快遞業(yè)）的公司更有吸引力。該行業(yè)是適于長(zhǎng)期投資的品種，關(guān)注規(guī)模優(yōu)勢(shì)與現(xiàn)金流。

4

銀行業(yè)

1

風(fēng)險(xiǎn)管理：

銀行主要管理三種風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。

2

信用風(fēng)險(xiǎn)：

銀行通常用三種防護(hù)措施以隔離風(fēng)險(xiǎn)：

a、貸款組合多樣化；

b、保守的承銷(xiāo)和賬戶(hù)管理；

c、積極進(jìn)取的匯款程序。

3

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：

投資者必須密切關(guān)注銀行的存貸款類(lèi)別和變化趨勢(shì)。

4

利率風(fēng)險(xiǎn)：

利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響是復(fù)雜和動(dòng)態(tài)的。

5

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

a、巨大的資本需求：大量的資本需求是對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要的威懾之一；

b、巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模：規(guī)模優(yōu)勢(shì)是盈利能力的保證；

c、整個(gè)地區(qū)壟斷的行業(yè)結(jié)構(gòu)：壟斷地位提高行業(yè)準(zhǔn)入，降低成本；

d、消費(fèi)者轉(zhuǎn)換成本：高的轉(zhuǎn)換門(mén)檻有利于提升議價(jià)能力。

6

成功銀行的特點(diǎn)：

關(guān)注適度管理、始終如一的分配利潤(rùn)又不引人注目的銀行，這里需要考慮的因素有：

a、強(qiáng)大的資本基礎(chǔ)：關(guān)注包括股東權(quán)益資產(chǎn)比率、資本充足率、核心資本充足率和撥備負(fù)債率等。

b、ROE 和 ROA：尋找 ROE 在 15-20%?左右，ROA 在 1.2-1.4%?左右的銀行，需要注意的是，通過(guò)少提壞賬準(zhǔn)備金或者利用杠桿作用提升盈利在短期是很容易的，但它卻為銀行的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)埋下了過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。

c、效率比率：效率比率測(cè)量的是非利息費(fèi)用或者營(yíng)業(yè)費(fèi)用占凈收入的百分比，它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在 55%?以下（低是好的）。

d、凈利息利潤(rùn)率：它指凈利息收入占平均盈利資產(chǎn)的百分比，它是測(cè)量貸款盈利能力的指標(biāo)。

e、收費(fèi)收入占總收入的百分比。

f、收費(fèi)收入的增長(zhǎng)。

g、市凈率：銀行的資產(chǎn)負(fù)債表主要是由不同流動(dòng)性的資產(chǎn)組成，所以賬面價(jià)值是銀行股票價(jià)值很好的代表。假設(shè)資產(chǎn)和負(fù)債相當(dāng)接近他們報(bào)告的價(jià)值，銀行的基礎(chǔ)價(jià)值就應(yīng)該是其賬面價(jià)值。大銀行一般以賬面價(jià)值 2-3 倍（市凈率）的價(jià)格交易。

7

杠桿作用：

對(duì)一家擁有平均水平資產(chǎn)股東權(quán)益的銀行來(lái)說(shuō)，盈利是信用風(fēng)險(xiǎn)的第一層保護(hù)。當(dāng)虧損超過(guò)了盈利，資產(chǎn)負(fù)債表上的準(zhǔn)備金帳戶(hù)就是第二層保護(hù)。如果虧損超過(guò)了準(zhǔn)備金，差額直接來(lái)自所有者權(quán)益。對(duì)銀行的清算，所有者權(quán)益就表現(xiàn)為剩余的價(jià)值。當(dāng)虧損開(kāi)始摧毀所有者權(quán)益的時(shí)候，銀行就該關(guān)門(mén)了。

總結(jié)：尋找擁有合理財(cái)務(wù)杠桿，穩(wěn)健可靠的投資機(jī)會(huì)。優(yōu)秀的銀行有良好的權(quán)益基礎(chǔ)，適度、穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率（15-20%）和資產(chǎn)收益率（1.2-1.4%）。另外，用市凈率指標(biāo)比較相類(lèi)似的銀行，可能是避免為銀行股票付錢(qián)過(guò)多的一個(gè)好辦法。

注意：現(xiàn)金流對(duì)于銀行和其他金融性公司的意義與一般行業(yè)大不一樣，關(guān)注回避那些短期貸款比長(zhǎng)期貸款多的銀行。假如銀行及金融公司出現(xiàn)異常高的凈利率，可能會(huì)增加財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

5

軟件行業(yè)

1

分類(lèi)：

操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)、客戶(hù)關(guān)系管理系統(tǒng)、安全軟件、電腦游戲、其它。

2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：軟件行業(yè)的進(jìn)入壁壘低，那些高科技公司經(jīng)常會(huì)面臨技術(shù)革新將其取而代之的威脅。

它的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：

a、高客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本；

b、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；

c、品牌。

3

行業(yè)知識(shí)：

a、許可收入：許可收入是現(xiàn)在需求最好的指示器，因?yàn)樗嬖V我們?cè)谝粋€(gè)特定的時(shí)間段有多少新的軟件被售出。要密切注意許可收入的變化趨勢(shì)。

b、遞延收入：如果遞延收入增長(zhǎng)減速或者遞延收入余額開(kāi)始下降，它可能是公司業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始慢下來(lái)的信號(hào)。

c、應(yīng)收賬款天數(shù)：它等于應(yīng)收賬款/（收入/報(bào)告期的天數(shù)）。上升的應(yīng)收賬款天數(shù)預(yù)示著一家公司以擴(kuò)大與客戶(hù)的信用條件來(lái)完成交易，這是對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度收入的擠占，而且可能導(dǎo)致收入的虧空。

4

成功軟件公司的特點(diǎn)：

a、逐漸增長(zhǎng)的銷(xiāo)售收入：成功的軟件公司在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的條件下，銷(xiāo)售收入的年增長(zhǎng)至少應(yīng)當(dāng)達(dá)到 10%。穩(wěn)定的增長(zhǎng)既預(yù)示著對(duì)公司軟件逐漸增長(zhǎng)的需求、擁有忠誠(chéng)的客戶(hù)，還意味著公司具有在不損害業(yè)務(wù)銷(xiāo)量的情況下適當(dāng)提價(jià)的能力。

b、長(zhǎng)期良好記錄：尋找那些已經(jīng)經(jīng)歷了幾個(gè)行業(yè)周期的，至少擁有 5 年有價(jià)值的財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)的公司。

c、逐漸擴(kuò)大的利潤(rùn)率：成功的軟件公司能夠擴(kuò)大利潤(rùn)率。一旦一個(gè)軟件開(kāi)發(fā)完成，其生產(chǎn)成本實(shí)質(zhì)上是零，這意味著每一元新增的銷(xiāo)售收入應(yīng)當(dāng)直接計(jì)入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。尋找那些高毛利率和許可收入與公司全部銷(xiāo)售收入同步增長(zhǎng)的公司。

d、巨大的客戶(hù)安裝基礎(chǔ)：成功的軟件公司都擁有對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)忠誠(chéng)的巨大客戶(hù)安裝基礎(chǔ)。

e、卓越的管理：軟件公司最重要的資產(chǎn)是每天在這里工作的人（例如程序員、銷(xiāo)售人員和管理人員等）。

總結(jié)：軟件行業(yè)擁有極為廣闊的成長(zhǎng)前景、大量的現(xiàn)金流、高投入資本收益以及良好的財(cái)務(wù)健康狀況。軟件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)。尋找有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，存續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的公司。人們對(duì)于軟件行業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期，容易導(dǎo)致投資收益率的降低，使投資者掉入增長(zhǎng)率陷阱。因此，最好以?xún)?nèi)在價(jià)值的較大折扣交易，而不要被單獨(dú)的一流技術(shù)所誘惑。

6

硬件行業(yè)

1

硬件行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力：

硬件行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力是它的創(chuàng)新能力，創(chuàng)新能力使硬件功能增強(qiáng)的同時(shí)又使成本迅速下降。

第二個(gè)驅(qū)動(dòng)力是摩爾定律（芯片上集成的晶體管數(shù)量將每?jī)赡攴环┖桶l(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化使得對(duì)硬件的需求增長(zhǎng)比宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)快得多。

第三個(gè)驅(qū)動(dòng)力是軟件技術(shù)和硬件技術(shù)的共生關(guān)系。

2

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

技術(shù)本身不能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在硬件行業(yè)里很少有技術(shù)領(lǐng)先能持續(xù)長(zhǎng)久的。事實(shí)上，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在硬件行業(yè)是罕見(jiàn)的，但我們還是來(lái)看一看真實(shí)世界的四個(gè)關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

a、高客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本（忠實(shí)的客戶(hù)）；

b、低成本的制造商（規(guī)模優(yōu)勢(shì)和銷(xiāo)售渠道）；

c、無(wú)形資產(chǎn)（專(zhuān)利、品牌和人才）；

d、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：當(dāng)某一類(lèi)產(chǎn)品變得越流行，其他的硬件產(chǎn)品越需要注意它的特性，而且會(huì)有越來(lái)越多的人用越來(lái)越多的時(shí)間學(xué)習(xí)操作這些產(chǎn)品。

3

成功硬件公司的特點(diǎn)：

a、穩(wěn)固的市場(chǎng)份額和始終如一的盈利能力是抵御強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)的有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

b、強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)：這些公司不在那些它們沒(méi)有特別競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者不適合它們戰(zhàn)略重點(diǎn)的業(yè)務(wù)上浪費(fèi)時(shí)間；

c、彈性的經(jīng)濟(jì)狀況：經(jīng)濟(jì)狀況彈性好的信號(hào)包括外包生產(chǎn)、資本支出需求低、勞動(dòng)力成本低以及員工總量可變。

總結(jié)：硬件業(yè)極難建立起穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是典型的周期性行業(yè)。在硬件行業(yè)，基于低成本、無(wú)形資產(chǎn)、高轉(zhuǎn)換成本以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司遠(yuǎn)比基于技術(shù)的公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外必須密切關(guān)注存貨的變化，存貨的囤積常常會(huì)給硬件公司帶來(lái)災(zāi)難性的后果。

7

媒體行業(yè)

1

子行業(yè)：

出版行業(yè)、廣播和有線電視行業(yè)、娛樂(lè)行業(yè)，其中出版行業(yè)比后兩者更具投資吸引力。

2

媒體公司的賺錢(qián)途徑：

a、用戶(hù)使用費(fèi)：依賴(lài)一次性用戶(hù)收費(fèi)的公司有時(shí)要遭遇不穩(wěn)定現(xiàn)金流的困境，因?yàn)楝F(xiàn)金流受到眾多單獨(dú)產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的很大的影響，這些產(chǎn)品包括上映的電影或者新發(fā)表的小說(shuō)等。

b、預(yù)付金：預(yù)付金收入趨向于可預(yù)測(cè)，這就使得預(yù)測(cè)和計(jì)劃更容易，從而減少了公司的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)付金的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是：用戶(hù)在取得服務(wù)前付費(fèi)，這就減少了公司對(duì)外部融資來(lái)源的依賴(lài)。

c、廣告費(fèi)收入：基于廣告模式的公司可能享有相當(dāng)好的毛利率，因?yàn)槊食３１桓郀I(yíng)業(yè)杠桿作用放大。依賴(lài)廣告收入的媒體公司對(duì)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)相當(dāng)敏感。

3

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

媒體公司擁有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、壟斷和獨(dú)特的無(wú)形資產(chǎn)等很多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有助于它們產(chǎn)生持續(xù)的自由現(xiàn)金流。規(guī)模經(jīng)濟(jì)在出版和廣播行業(yè)尤其重要，而壟斷在有線電視和報(bào)紙行業(yè)起著更重要的作用，獨(dú)特的無(wú)形資產(chǎn)（比如許可證、商標(biāo)、版權(quán)和品牌）則在整個(gè)媒體行業(yè)都很重要。挑選出那些在它們的主要市場(chǎng)有高市場(chǎng)份額的公司，壟斷對(duì)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是好的。許可證（尤其對(duì)廣播行業(yè)）可以減少競(jìng)爭(zhēng)，維持高的利潤(rùn)率。

4

出版行業(yè)：

在報(bào)紙行業(yè)的公司，享有它們各自所在市場(chǎng)的壟斷優(yōu)勢(shì)。這種壟斷地位給這些公司帶來(lái)了不怕客戶(hù)大量流失的提價(jià)能力。在出版行業(yè)的公司還受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過(guò)成功的收購(gòu)能帶來(lái)更多的毛利率。

5

廣播和有線電視行業(yè)：

廣播公司大部分的錢(qián)是從廣告上賺的，聽(tīng)眾越多，廣播公司吸引的廣告賺錢(qián)越多，這就意味著增長(zhǎng)的廣告收入可直接作為利潤(rùn)。有線行業(yè)在很多獨(dú)立的市場(chǎng)享有奢侈的壟斷地位，它是資本高度密集的，也就是說(shuō)自由現(xiàn)金流微不足道，這是一個(gè)很大的缺點(diǎn)。

6

娛樂(lè)行業(yè)：

依賴(lài)一次性用戶(hù)收費(fèi)的娛樂(lè)公司常常有某些缺陷，比如現(xiàn)金流易變、利潤(rùn)率低。從正面看，這類(lèi)公司的資料庫(kù)受法律保護(hù)免于被復(fù)制品損害，還有在這些領(lǐng)域進(jìn)入壁壘比較高，但在過(guò)去的幾年，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)削弱了壁壘，尤其是音像行業(yè)。娛樂(lè)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不良的原因是清楚的：行業(yè)的大部分利潤(rùn)給了大牌演員、導(dǎo)演和制片人，沒(méi)給股東留下什么。此外，這是一種本質(zhì)上受演出成功驅(qū)動(dòng)的生意，而長(zhǎng)期準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)和追蹤觀眾的口味是難以做到的。

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媒體行業(yè)成功的特點(diǎn)：

a、自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流與收入比率在 8-10%?以上，至少預(yù)示著以下三件事情中的一件：這家公司有消費(fèi)者樂(lè)意支付額外報(bào)酬的產(chǎn)品或服務(wù)，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的資本投資。如果你看到一家自由現(xiàn)金流暫時(shí)性薄弱的媒體公司，你要確認(rèn)該公司的核心業(yè)務(wù)是否一直表現(xiàn)很好，而且你還要確信該公司管理層的選擇是否是使用超額資金投資。

b、明智的收購(gòu)：要小心那些試圖通過(guò)大型的合并在兩家毫不相干的企業(yè)間建立協(xié)同效應(yīng)的公司，尋找那些盯住與公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)緊密又可以消化的收購(gòu)。另外，要尋找那些收購(gòu)行為沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表引起太多損壞的公司。

8

媒體行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)：

a、很多媒體公司還一直被創(chuàng)始人的家族控制著，這可能導(dǎo)致公司的決策有時(shí)更有利于家族而不是外部股東。

b、媒體公司是廣泛地交叉持股的，這就意味著一家媒體公司做出決策的時(shí)候，另一家公司在你的公司里比單獨(dú)的股東有更多的發(fā)言權(quán)。

c、要警惕那些給公司高級(jí)管理人員發(fā)放荒謬可笑的酬金和過(guò)分津貼的公司。

總結(jié)：媒體行業(yè)具有優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)狀況，能形成壟斷性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并且產(chǎn)生大量現(xiàn)金流。尋找那些公正坦率的管理團(tuán)隊(duì)，并有成功收購(gòu)歷史的公司。

8

電信行業(yè)

1

電信業(yè)概況：

電信業(yè)公司的資本收益率普普通通（而且正在下降），競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在惡化甚至不復(fù)存在，規(guī)則和新技術(shù)的變化使得電信業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。盡管電信業(yè)的某些領(lǐng)域比其它領(lǐng)域更穩(wěn)定，但在投資之前，所有價(jià)值評(píng)估都要認(rèn)真考慮資金安全的問(wèn)題。

2

行業(yè)要點(diǎn)：

電信公司的投資者必須特別注意公司的盈利能力。

在這個(gè)行業(yè)常用的指標(biāo)是：利息、稅項(xiàng)、應(yīng)收賬款和 EBITDA（盈利利潤(rùn)+折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用），該指標(biāo)能幫助我們判斷公司產(chǎn)生現(xiàn)金以支撐資本支出需求和還本付息的能力。下降的 EBITDA 可能是競(jìng)爭(zhēng)壓力或者經(jīng)營(yíng)低效率的一個(gè)早期指示器。另外，電信行業(yè)常用的度量負(fù)債的指標(biāo)是負(fù)債/EBITDA，如果這個(gè)比率高于 3 就應(yīng)當(dāng)引起警惕了。

總結(jié)：

電信業(yè)是資本密集型、高固定成本行業(yè)。

充沛的現(xiàn)金流對(duì)于成功至關(guān)重要。此外，必須密切關(guān)注毛利率的變化而不是被一個(gè)動(dòng)人的故事所誘惑。在投資前，全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是必要的，并要留有足夠的安全邊際。但也應(yīng)看到中美兩國(guó)電信業(yè)的差異。

與科技行業(yè)類(lèi)似，過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期可能使電信業(yè)的投資收益率不盡如人意。有時(shí)候，歷史會(huì)告訴我們，生產(chǎn)技術(shù)刺激了生產(chǎn)力的發(fā)展，但卻對(duì)利潤(rùn)造成了損害。

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生活消費(fèi)品行業(yè)

1

子行業(yè)：

食品行業(yè)、飲料行業(yè)、家庭和個(gè)人用品行業(yè)及煙草行業(yè)等。

2

成長(zhǎng)策略：

a、通常使用引入新產(chǎn)品的方式從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里竊取市場(chǎng)份額：這種策略可能是一個(gè)花費(fèi)相當(dāng)高的方法，不幸的是，通向新產(chǎn)品成功的路上也充滿(mǎn)了失敗。

b、通過(guò)收購(gòu)其它生活消費(fèi)品公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這種策略的成功與否取決于公司的實(shí)力和花費(fèi)的成本。

c、減少營(yíng)業(yè)費(fèi)用：生活消費(fèi)品的制造商必須有瘦身的生產(chǎn)組織結(jié)構(gòu)，瘦身的方式就是進(jìn)行大規(guī)模的重組。這可能在短期內(nèi)花費(fèi)很大，但是能使公司從長(zhǎng)期的效率中得到收益，但是如果這種做法已經(jīng)危及到公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)就做的有點(diǎn)過(guò)頭了。

d、海外銷(xiāo)售產(chǎn)品：面對(duì)國(guó)內(nèi)低速增長(zhǎng)的市場(chǎng)，很多生活消費(fèi)品制造商選擇了擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢的策略。海外銷(xiāo)售可能帶來(lái)貨幣風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)生活消費(fèi)品公司使用對(duì)沖手段來(lái)減輕這種風(fēng)險(xiǎn)。

3

風(fēng)險(xiǎn)：

a、零售商實(shí)力的增長(zhǎng)，會(huì)逐步削弱生活消費(fèi)品制造商的定價(jià)能力。

b、訴訟風(fēng)險(xiǎn)：這種風(fēng)險(xiǎn)主要涉及煙草公司，而且這可是個(gè)大風(fēng)險(xiǎn)。

c、外幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)：本國(guó)貨幣的強(qiáng)弱走勢(shì)與公司在海外的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

d、昂貴的股票：投資者在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期可能會(huì)哄抬生活消費(fèi)品股票的股價(jià)，使得股票價(jià)格相對(duì)于它的公平價(jià)值貴很多。當(dāng)生活消費(fèi)品行業(yè)的股票有 20-30%?的安全邊際交易時(shí)，可尋找買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

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競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

a、規(guī)模經(jīng)濟(jì)：少數(shù)在生活消費(fèi)品行業(yè)占優(yōu)勢(shì)地位的巨型公司享有新進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的小公司不可能趕得上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

b、強(qiáng)大的品牌：強(qiáng)大的品牌重視培養(yǎng)與消費(fèi)者持續(xù)數(shù)年的聯(lián)系，對(duì)新進(jìn)入者而言，這是一種明顯的門(mén)檻，而且培養(yǎng)與消費(fèi)者的聯(lián)系需要時(shí)間、資金和對(duì)市場(chǎng)的悟性。

c、分銷(xiāo)渠道和關(guān)系：生產(chǎn)商使產(chǎn)品最終出現(xiàn)在門(mén)店貨架上的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一開(kāi)始就很難復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。排他性是分銷(xiāo)系統(tǒng)能夠提高一家公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)特性。

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成功的生活消費(fèi)品公司的特點(diǎn)：

a、市場(chǎng)份額：那些品牌在市場(chǎng)份額中占有優(yōu)勢(shì)的公司更有可能維持現(xiàn)有地位，因此，任何公司現(xiàn)在排名第一，在以后幾年仍有可能繼續(xù)保持第一（不包括特殊的事件，比如產(chǎn)品污染等）。

b、自由現(xiàn)金流：

這些進(jìn)入成熟期的公司能產(chǎn)生非常多的自由現(xiàn)金流，所以確認(rèn)管理層如何明智地使用這些現(xiàn)金就變得相當(dāng)重要了?？疾煲幌逻@些現(xiàn)金有多少是給股東分紅派息或者股票回購(gòu)的形式回報(bào)給投資者的。

c、對(duì)品牌信心的建立：核實(shí)一下這家公司是否不斷地做廣告以支撐它的品牌。如果這家公司持續(xù)不斷地以廉價(jià)促銷(xiāo)產(chǎn)品，這可能耗盡品牌的價(jià)值——僅僅是為了短期的收益在掏空品牌的價(jià)值。

d、創(chuàng)新：公司的創(chuàng)新水平是至關(guān)重要的，注意那些持續(xù)在市場(chǎng)成功地引入新產(chǎn)品，并利用這些新產(chǎn)品獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。公司最好是在一連串成功推出改進(jìn)產(chǎn)品、延長(zhǎng)產(chǎn)品線的同時(shí)，再偶爾推出一兩個(gè)「本壘打」性的革命性新產(chǎn)品（創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)份額達(dá)到市場(chǎng)第一）。

總結(jié)：生活消費(fèi)品行業(yè)是典型的防御性行業(yè)，理想的長(zhǎng)期投資品種。盡管增長(zhǎng)緩慢，卻有著相當(dāng)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及大量的自由現(xiàn)金流。尋找那些具有壟斷規(guī)模、低成本及強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)，并能不斷推出優(yōu)秀產(chǎn)品的公司。此外，日常消費(fèi)品部門(mén)擁有異乎尋常的穩(wěn)定性，而非必需消費(fèi)品部門(mén)卻常常面臨著激烈競(jìng)爭(zhēng)。這兩個(gè)部門(mén)間的界限并不十分清晰。

■來(lái)源：投資并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理，洞見(jiàn)資本