送走2019年，A股市場開啟了2020年的新一輪行情。

A股市場在新的一年里會怎么演繹？雙位數(shù)的指數(shù)漲幅還能重現(xiàn)嗎？中國資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景又會如何？記者近期采訪了多位券商首席策略分析師和基金公司基金經(jīng)理，為投資者梳理出2020年的投資脈絡(luò)。

本期刊出的是對興業(yè)證券首席策略分析師王德倫的采訪。

王德倫在2019年和2017年的新財(cái)富最佳分析師評選中，兩次帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)獲得第三名的好成績。

他對記者表示，權(quán)益時(shí)代已經(jīng)來臨，未來全球最好的資產(chǎn)在中國，而中國最好的資產(chǎn)是權(quán)益資產(chǎn)，也就是在股市。

王德倫認(rèn)為，2020年是A股進(jìn)入歷史上第一次長牛時(shí)期的第二年，所謂長牛，指的并非是指數(shù)上突破七千、八千甚至一萬點(diǎn)高位，而是指A股市場可能會給投資者提供一個(gè)穩(wěn)定的、每年10%到15%的收益率，時(shí)間跨度能夠維持10年以上。

長牛的背后，是“四重奏”在起到支撐作用，分別是國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置和全球配置。王德倫說：“我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的‘長?！皇恰！?，不是‘杠桿牛’，也不是‘盈利?！?，而是一個(gè)‘配置?！??！?/p>

對于行業(yè)配置，王德倫給出的建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價(jià)值龍頭，包括低估值、穩(wěn)定增長的價(jià)值龍頭股，如金融、地產(chǎn)和傳統(tǒng)周期制造業(yè)的龍頭公司；另外一頭則是科技成長方向的“大創(chuàng)新”，包括5G和人工智能領(lǐng)銜的這種科技成長股，如電子通信、人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等方向。此外，王德倫也非?？春眯履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)鏈這一概念，稱在這一領(lǐng)域可能誕生下一個(gè)十年的十倍股。

以下是記者與王德倫的采訪對話實(shí)錄：

：2020年以來，A股的走勢頗為強(qiáng)勁。有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的市場環(huán)境和2019年開年之時(shí)非常相似，對此你怎么看待？

王德倫：我們認(rèn)為有相似之處，從開年的積極表現(xiàn)來看，而且從板塊來看也比較活躍，但背后的驅(qū)動力是完全不同的。

2019年年初的話，我們當(dāng)時(shí)提出來的是一個(gè)望春行情，更多的是從兩個(gè)層面來說的，第一個(gè)是國內(nèi)重構(gòu)，第二個(gè)是全球重構(gòu)，也就是我們在2019年的年度策略報(bào)告《重構(gòu)創(chuàng)新大時(shí)代》里邊提出來的兩個(gè)重點(diǎn)。對于國內(nèi)重構(gòu)來講的話，主要是講經(jīng)歷了2018年國內(nèi)的去杠桿和外圍貿(mào)易環(huán)境，包括股票市場種種問題逐步消化之后，應(yīng)該有一個(gè)非常大的情緒性的反彈。另一塊是全球重構(gòu)，我們認(rèn)為國別資產(chǎn)配置有利于A股，外資會持續(xù)流入，甚至外資長期來看會顛覆A股。

從2019年年初的市場環(huán)境表現(xiàn)來看，望春行情從2400多點(diǎn)漲到了3200多點(diǎn)，一個(gè)800點(diǎn)的漲幅，是非常符合我們當(dāng)時(shí)的判斷的。那么整個(gè)2019年市場來說，也是整體上表現(xiàn)非常好的，公募基金收益率的中位數(shù)很高，也符合我們當(dāng)時(shí)對全年的判斷。

那么2020年的話，剛才說從市場表現(xiàn)上來看很相似，但背后的邏輯我們覺得是不同的。2020年我們對市場的一個(gè)大的基調(diào)判斷是權(quán)益時(shí)代，我們認(rèn)為未來全球最好的資產(chǎn)在中國，最好的資產(chǎn)是權(quán)益資產(chǎn)，也就是在股市。

年初正是我們處在權(quán)益時(shí)代的一個(gè)過程中，我們認(rèn)為更多的來說的話是一個(gè)A股處在一個(gè)長牛的過程中，那么2019年其實(shí)是長牛的第1年，那么2020年的話，我們覺得那么現(xiàn)在市場對認(rèn)同度越來越高了。

：你在報(bào)告里說，1月份市場仍將繼續(xù)處于戰(zhàn)略進(jìn)攻期。應(yīng)該如何來理解這個(gè)“戰(zhàn)略進(jìn)攻”的意義？

王德倫：從年初來看，無論是從經(jīng)濟(jì)基本面，還是從貨幣流動性，或者從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，都是支撐這個(gè)市場來表現(xiàn)的。我們簡單的展開一下。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看的話，在2019年的三季度末、四季度初的時(shí)候，市場普遍對2020年比較悲觀。那么隨著未來庫存周期的啟動，中國經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入到一個(gè)補(bǔ)庫存的階段，同時(shí)，隨著政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的動力在增強(qiáng)，我們也看到了連續(xù)兩個(gè)月PMI的數(shù)據(jù)都是錄得比較好的數(shù)據(jù)，市場對于未來經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利的預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)了。

第二是對于貨幣流動性。市場之前是擔(dān)心通脹會導(dǎo)致貨幣環(huán)境很緊。隨著全球處在一個(gè)流動性寬松的過程中，那么A股我們也看到，央行降準(zhǔn)應(yīng)該說已經(jīng)非常明確了，貨幣流動性不會因?yàn)橥浂绊懝?jié)奏或大方向，這也是非常符合我們在年度策略報(bào)告里面判斷的，未來貨幣流動性方向一定是偏松的，通脹不會影響貨幣流動性，這個(gè)現(xiàn)在已經(jīng)基本確認(rèn)了。

第三個(gè)因素是來自于中美之間關(guān)系開始緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。所以無論從經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣流動性，還是從風(fēng)險(xiǎn)偏好三個(gè)方面來看的話，都會導(dǎo)致今年年初的行情很好，所以我們維持著我們從2019年四季度開始，2700點(diǎn)左右的時(shí)候就提出來的觀點(diǎn)，挺進(jìn)大別山，從戰(zhàn)略防御轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略進(jìn)攻，現(xiàn)在仍然是處在戰(zhàn)略進(jìn)攻期的。戰(zhàn)略進(jìn)攻的意思其實(shí)是這樣，因?yàn)橥M(jìn)大別山是我們在解放戰(zhàn)爭中的一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，它標(biāo)志著我們?nèi)嗣窠夥跑娫诮夥艖?zhàn)爭中的一個(gè)歷史性的進(jìn)度，從以前的防御轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，一直到最后三大戰(zhàn)役再到最終取勝，從這個(gè)角度來講，非常像我們股市的情形。

：那么牛市已經(jīng)來了嗎？2020年A股將走出怎樣的行情？

王德倫：關(guān)于這一點(diǎn)，我們提出來了“A股已經(jīng)進(jìn)入到歷史上第1次長?！钡呐袛唷ｉL牛不是我們今年新提出來的，而是在2019年4月份興業(yè)證券的春季策略會上提出來的，當(dāng)時(shí)的題目叫“長牛正在孕育期”。應(yīng)該說2019年已經(jīng)是長牛的第1年了，那么2020年的話是第2年。

但這個(gè)和市場以前理解的牛市不太一樣。以前大家一說牛市，腦子里想的就是上證綜指是到五六千點(diǎn)還是到七八千點(diǎn)，甚至還有人喊1萬點(diǎn)，我說這些都不重要，重要的是A股市場可能會給投資者提供一個(gè)穩(wěn)定的、每年10%到15%的收益率，能夠維持10年以上，這才是我們說長牛的真正意義，那樣就是一個(gè)非常好的市場了，如果說漲個(gè)七八千點(diǎn)，再跌個(gè)七八年的話，可能大部分人都是賺不到錢的。但如果每年都能維持10%到15%的收益率，甚至有些年份會更高的話，能夠維持10年以上的話，可能大部分的參與者都是賺錢的。

歷史上A股都是牛短熊長，那么這一次的話，我們說可能第一次會迎來一個(gè)牛市，持續(xù)時(shí)間會超過10年，這樣一種長牛的狀態(tài)，背后的驅(qū)動原因是什么呢？我們認(rèn)為是四個(gè)方面，也就是我們在2020年年度策略報(bào)告《擁抱權(quán)益時(shí)代》中提出的“四重奏”，分別是國家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置和全球配置，其中一定要注意，我們未來要有全球配置的視野，起作用的將是國別配置。我們將迎來的“長?！?，不是“水?！?，不是“杠桿?！?，也不是“盈利?！?，而是一個(gè)“配置?！?。

首先我們從最大的一個(gè)層面上來看，我們迎來的將是一個(gè)國別配置的時(shí)代，國別配置就全球最好的資產(chǎn)在中國，最好的資產(chǎn)在股票。說全球最好的資產(chǎn)在中國，是因?yàn)槲覀儚娜蚍秶鷥?nèi)來看，在全球增長中樞開始往下移的情況下，我們中國的經(jīng)濟(jì)增長雖然自身和歷史相比增速在下移，但是跟全球相比的相對增速還是非常好的。而且從資產(chǎn)價(jià)格來看也是處在一個(gè)長期低位。大家注意到，全球海外股市都漲了10年了，我們A股10年沒怎么漲，應(yīng)該說是處在一個(gè)歷史低位，而且更為重要的是，我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷著一輪金融大開放。

在金融大開放的過程中，我們分析過所有的經(jīng)濟(jì)體，包括發(fā)達(dá)市場，也包括發(fā)展中市場，在金融開放的時(shí)候全都是牛市，而且不光是股市，包括債券，包括衍生品可能都是繁榮期。像日本在金融開放的時(shí)候，1975年到1982年整整漲了7年，指數(shù)是翻倍的。印度90年代金融開放以后，從初期一直到現(xiàn)在整整30年的牛市，指數(shù)翻了14倍。所以金融大開放是國別配置利好中國最重要的一個(gè)驅(qū)動因素。

除了金融大開放之內(nèi)之外，從國內(nèi)來看，金融供給側(cè)最大的改革、最大的變化就是會打破剛性兌付，它的結(jié)果就是帶來資產(chǎn)荒。因?yàn)樗麥缌耸袌錾洗罅康倪@些所謂的低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)，包括各種互聯(lián)網(wǎng)金融、各種理財(cái)產(chǎn)品，以及一些非標(biāo)的信托、劣后產(chǎn)品等等，過去這些產(chǎn)品能帶來所謂的無風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，其實(shí)它是沒有暴露風(fēng)險(xiǎn)，隨著剛性兌付被打破，都會暴露風(fēng)險(xiǎn)。那么未來利好的就是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，包括股票，也包括利率債。當(dāng)然，我們認(rèn)為最利好的還是股票，這是我們說的機(jī)構(gòu)配置，包括銀行理財(cái)、子公司，包括保險(xiǎn)公司、社保、養(yǎng)老，包括各種社會機(jī)構(gòu)，對于機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)臅r(shí)代，權(quán)益的重要性越來越強(qiáng)，因?yàn)橛匈Y產(chǎn)荒。

第三就是居民配置，過去20年居民最大的配置在于房地產(chǎn)。隨著房地產(chǎn)發(fā)展了20年，應(yīng)該說也過了歷史需求峰值，現(xiàn)在國家大的政策是“房住不炒”，在這種情況下，居民的資產(chǎn)配置，我們認(rèn)為未來會越來越多的去配置到權(quán)益資產(chǎn)上，才能帶來長期的回報(bào)，而且會帶來穩(wěn)定的回報(bào)。

以上三個(gè)配置共同構(gòu)成了我們說的未來“配置?！钡娜笾е?。在這個(gè)背后還有一個(gè)很重要的原因，就是國家重視，我們國家現(xiàn)在越來越重視資本市場，資本市場是牽一發(fā)而動全身的作用。中央提出了要打造一個(gè)規(guī)范開放、透明、開放、有活力、有任性的資本市場，對于資本市場的定調(diào)，應(yīng)該說是幾十年來最重要的一個(gè)時(shí)期。

從各項(xiàng)政策來看，都是對股市的呵護(hù)的狀態(tài)，包括我們看到的定向增發(fā)、再融資政策的放松，包括科創(chuàng)板注冊制的逐步推廣、證券法的修訂等等一系列未來的政策，應(yīng)該說基本上都是利好，沒有什么利空，有助于構(gòu)筑資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。

：在長牛的預(yù)期下，也有不少投資者擔(dān)心，未來一年A股最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)會在哪里呢？

王德倫：我們認(rèn)為A股雖然處于一個(gè)長牛的階段，但風(fēng)險(xiǎn)因素還是要關(guān)注的。從2020年來看，我認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能不一定來自于我們國內(nèi)，而是來自于海外。一方面就是中美貿(mào)易摩擦發(fā)展到一個(gè)新的階段，長期來看，中美的博弈可能是未來很長時(shí)間，甚至超過10年以上的一個(gè)新常態(tài)。那么，彼此的競合可能會在某些階段下發(fā)生各種表現(xiàn)形式，這就會對A股造成一個(gè)干擾。

另外，美國2020年進(jìn)入到一個(gè)大選的周期，美國總統(tǒng)的政治競選周期會影響美國國內(nèi)的政策表現(xiàn)，包括對中國也會有一些不同的表態(tài)出來，可能會影響市場，不一定影響我們中國市場，也有可能會去影響美股。那么如果美股發(fā)生一個(gè)比較明顯的調(diào)整的話，對于我們A股而言，也會直接造成一個(gè)不小的沖擊。

這個(gè)一方面是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好會出現(xiàn)沖擊，另外一方面由于現(xiàn)在外資在中國越來越多，會導(dǎo)致一些資金的外流，同時(shí)也會影響公司的估值，因?yàn)槲覀傾股很多公司的估值是看美股龍頭公司的估值給的，所以我們說，美股如果出現(xiàn)大的調(diào)整，對A股是利空。

但是我還要說一下，美股的調(diào)整對A股而言，如果美股跌對A股短期是利空，但是長期來看是利好。主要原因就在于剛才講的全球配置。國別配置下，如果美國的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長期收益率下行表現(xiàn)不好的話，會導(dǎo)致越來越多的資產(chǎn)去選擇中國，因?yàn)楹Ｍ庳?fù)利率，而我們中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率畢竟還是很高。

那么除了來自海外的風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)也會存在，比如說階段性的經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，通脹比較高，大家會擔(dān)心基本面的問題，包括之前有些板塊持股過于集中，也會有一些微觀結(jié)構(gòu)惡化的問題，這些可能都是對于市場節(jié)奏的干擾，但不會影響A股向上的大趨勢。

：講完大趨勢以后，有些投資者會開始考慮板塊。我注意到興業(yè)證券的策略團(tuán)隊(duì)提出“2020周期先行”的觀點(diǎn)，但似乎建議投資者關(guān)注的主要是金融地產(chǎn)周期龍頭股，那么傳統(tǒng)意義上的周期股如煤炭、建材等板塊，你們又是怎么看待的？

王德倫：低估值、穩(wěn)定增長的價(jià)值龍頭股我們都看好，包括金融地產(chǎn)里邊的龍頭股，同樣也包括傳統(tǒng)周期制造里邊的龍頭股。一句話來說明，周期里邊也有核心資產(chǎn)。從2016、2017年開始，我們就說核心資產(chǎn)是各個(gè)領(lǐng)域中的具有核心競爭力的公司，但在這兩年的股票表現(xiàn)中來看，很多朋友就把消費(fèi)龍頭當(dāng)做是核心資產(chǎn)了，覺得核心資產(chǎn)在消費(fèi)、醫(yī)藥里邊，實(shí)際上金融公司里面當(dāng)然有龍頭是核心資產(chǎn)，地產(chǎn)里面也有龍頭是核心資產(chǎn)，傳統(tǒng)的周期板塊也有核心資產(chǎn)，比如說像萬華化學(xué)為代表的，同樣也包括像海螺水泥為代表的，在制造業(yè)里面也有，像以三一重工、恒力液壓為代表的它都是核心資產(chǎn)。

所以從2020年來看，我們認(rèn)為在消費(fèi)、醫(yī)藥板塊的核心資產(chǎn)，已經(jīng)經(jīng)歷了2-3年的重估之后，整個(gè)周期制造，包括金融、地產(chǎn)里面的龍頭，這些低估值價(jià)值龍頭股都會迎來一個(gè)全面的估值上的拔升。

：除了傳統(tǒng)板塊，很早以前你就開始看多“大創(chuàng)新”，今年在這個(gè)板塊投資者可以怎樣布局？你最看好哪些細(xì)分領(lǐng)域？

王德倫：今年我們的板塊配置建議是“兩頭走”，一頭是低估值的價(jià)值龍頭，另外一頭就是科技成長方向的“大創(chuàng)新”。之所以叫“大創(chuàng)新”，是因?yàn)槲覀?018年的年度策略叫“大創(chuàng)新時(shí)代”，當(dāng)時(shí)我們判斷中國已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)新的科技成長周期的起點(diǎn)了。最近兩年有越來越多的朋友們認(rèn)同我們這個(gè)觀點(diǎn)，在“大創(chuàng)新”方向上，科技成長我覺得是一個(gè)長周期的投資，持續(xù)有機(jī)會。

我們最看好的既包括以5G和人工智能領(lǐng)銜的這種科技成長股，TMT里面比較多，像5G主要重點(diǎn)落在了電子通信板塊，跟它疊加以后，包括像傳媒里面的云游戲，也包括計(jì)算機(jī)里面的人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等這些方向都不錯(cuò)。

除此之外，另外還有一個(gè)非常看好的就是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為，過去十年的全球科技類投資一個(gè)主線就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，漲了將近十年的大周期，誕生了無數(shù)的好公司，其中也包括一些十年10倍股，我們認(rèn)為如果要尋找下一個(gè)十年的10倍股，最重要的一個(gè)鏈條就是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

：另外一個(gè)市場很關(guān)心的問題是，在2019年非常明顯的一個(gè)趨勢就是，隨著MSCI分三步完成了對A股納入比例的擴(kuò)容，外資進(jìn)入A股的規(guī)模增長很快，那么2020年這些外資還會持續(xù)增長嗎？

王德倫：很多人在之前有擔(dān)心，但是我相信隨著這一個(gè)月以來外資的表現(xiàn)，已經(jīng)不是一個(gè)大問題了。外資流入A股，在全球資產(chǎn)配置的大邏輯下，它是會持續(xù)的，2020年還會繼續(xù)增長。從邏輯上來看，并不是因?yàn)镸SCI，所以外資才要配A股，而是因?yàn)橥赓Y要配A股，所以MSCI才納入并提升比例，大家要注意前者是因、后者是果，千萬不能因果倒置。剛才我已經(jīng)分析了全球資產(chǎn)配置、國別配置疊加金融大開放的情況下，全球資產(chǎn)最利好的就是中國資產(chǎn)，無論是股還是債。尤其是大家可以看一個(gè)例子，就是2019年11月26號MSCI完成納入A股比例的提升之后，在之前外資流入大家都覺得這個(gè)是很有理由的，因?yàn)镸SCI要擴(kuò)容，但是在11月26號之后，外資依然持續(xù)、穩(wěn)定、大幅每天流入A股，這就超出了很多市場投資者的預(yù)期。但我覺得這是完全符合預(yù)期的，應(yīng)該說2020年包括未來的幾年，外資可能都是會持續(xù)流入A股的，他們要分享整個(gè)中國資本市場繁榮期帶來的紅利。