無論是科創(chuàng)板的優(yōu)化，還是創(chuàng)業(yè)板、新三板的再出發(fā)，我們要將之放在多層次資本市場互相協(xié)調(diào)、上下貫通的視角內(nèi)予以思考。

今年我國資本領(lǐng)域的一件大事是科創(chuàng)板在上海證券交易所啟動(dòng)，突破了以往對上市公司的高門檻盈利性標(biāo)準(zhǔn)，成為我國證券發(fā)行體制向注冊制過渡轉(zhuǎn)型的重要一步。

今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“加快金融體制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，健全退出機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”，可謂又預(yù)示著把多層次資本市場的改革任務(wù)推向一個(gè)新階段。

創(chuàng)業(yè)板指的是深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板；新三板指的是位于北京的全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。目前，我國證券市場或者說直接融資市場的主力是1990年代初設(shè)立的上海和深圳證券交易所，2004年深交所增設(shè)了中小企業(yè)板，2009年設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。中小企業(yè)板企業(yè)的公開發(fā)行和上市掛牌標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)和主板基本上是一套規(guī)則。創(chuàng)業(yè)板的審核規(guī)則雖然做了區(qū)分，卻仍然不算大。以至于雖然創(chuàng)業(yè)板本應(yīng)該是中國的“二板”市場，卻一直未令投資者真正形成這種觀感。能夠登陸創(chuàng)業(yè)板的其實(shí)還是以早就創(chuàng)業(yè)成功的成熟企業(yè)為主。

交易所主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板公司都是上市公司。2013年設(shè)立的新三板主要是為未上市、但股東已經(jīng)累計(jì)超過200人或有公開轉(zhuǎn)讓行為的公司服務(wù)的，即為那些還不到上市條件、但想爭取上市的公司服務(wù)的。新三板掛牌的門檻較低，但由于這類公司的風(fēng)險(xiǎn)相對較大，投資者準(zhǔn)入門檻高，所以新三板目前的主要困境是買賣量不足、流動(dòng)性差，以至于這兩年出現(xiàn)了掛牌公司的總數(shù)反而下跌的局面。

科創(chuàng)板的橫空出世，填補(bǔ)了原來我國資本體系中缺失的“二板”的位置，也因此給未能成功扮演“二板”、但處在“一板”的底部的深圳創(chuàng)業(yè)板和“三板”額外的壓力。如果科創(chuàng)板發(fā)展順利，那創(chuàng)業(yè)板的“名不副實(shí)”就會(huì)更顯尷尬，而“三板”的邊緣化危機(jī)就會(huì)更加明顯。而如果科創(chuàng)板的發(fā)展存在一些不如意之處，我們也需要“相鄰”的創(chuàng)業(yè)板、新三板做出調(diào)整，來接納、配合、協(xié)調(diào)科創(chuàng)板，讓不同層次階段的企業(yè)都能在多層次資本市場中覓得適合自己的位置。

基于發(fā)行注冊制的總體規(guī)劃與“可復(fù)制、可推廣”的工作思路，創(chuàng)業(yè)板和新三板的改革必然以借鑒、吸收、發(fā)揮科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)為主，總的說就是放低發(fā)行股票時(shí)的實(shí)質(zhì)審核門檻，加強(qiáng)信息披露要求，讓交易所和保薦人發(fā)揮更大的作用。

當(dāng)然，對創(chuàng)業(yè)板和新三板的具體改革思路也會(huì)有所不同。創(chuàng)業(yè)板更接近主板，有大量既存的、按照原規(guī)則上市和交易的掛牌公司。故改革更需要注意循序漸進(jìn)，避免對深交所和主板市場整體的沖擊力。而新三板面臨發(fā)展瓶頸，改革的必要性和動(dòng)力會(huì)更大一些。加上新三板已經(jīng)推出了分層制度，如果有發(fā)行、交易、披露方面的新規(guī)則，也能用新市場層次來收容相應(yīng)的企業(yè)。

在投資者準(zhǔn)入方面，滬深交易所包括創(chuàng)業(yè)板由于歷史的因素，完全是零門檻，而新三板則只有持有金融資產(chǎn)500萬元以上的個(gè)人或機(jī)構(gòu)才能參與，科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)則是金融資產(chǎn)500萬元以上。目前來看，新三板適當(dāng)降低門檻的呼聲較高，而如果創(chuàng)業(yè)板嘗試以更具市場化、更富挑戰(zhàn)性的方式，也可以對投資者適當(dāng)性要求做出新的安排。

總之，無論是科創(chuàng)板的優(yōu)化，還是創(chuàng)業(yè)板、新三板的再出發(fā)，我們要將之放在多層次資本市場互相協(xié)調(diào)、上下貫通的視角內(nèi)予以思考。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“穩(wěn)中求進(jìn)”，也應(yīng)當(dāng)成為基本的實(shí)施思路。

□繆因知(學(xué)者)