原標(biāo)題：合景泰富發(fā)力加速 利潤大增背后業(yè)績存隱憂 來源：和訊網(wǎng)

“就像跑1000米，前面200米跑慢一些，后面500米再沖上去，結(jié)果都是一樣的，體力消耗卻沒那么大?！币幌颉伴e適”作風(fēng)的孔健岷，帶領(lǐng)合景泰富經(jīng)歷了一段長跑。

或許是為了厚積薄發(fā)，2007年上市后，合景泰富并沒有快速邁進(jìn)，而是用了六七年時間鋪路，將住宅以外的地產(chǎn)業(yè)態(tài)先做了個遍。

現(xiàn)如發(fā)展到第二十四年，眼看千米已過半，前半段保留力氣的合景泰富也開始加速，準(zhǔn)備“沖刺”了。

“未來三年會是爆發(fā)期”，這是孔健岷在2018年年初提出的新規(guī)劃，隨即合景泰富發(fā)力，不論是規(guī)模擴張力度還是銷售增速，都在這一年達(dá)到峰值。

被認(rèn)為“艱難”的2019年，合景泰富步伐稍微放緩了一點，但依舊不時現(xiàn)身土地公開市場，同時進(jìn)行收購和聯(lián)營，降低成本獲取土儲，在銷售上尋求突破。

但規(guī)模沖刺也帶來了副作用，營收復(fù)合增速減慢、經(jīng)營性現(xiàn)金流連年為負(fù)、凈負(fù)債率不斷上升、存貨周轉(zhuǎn)率較差等，或許也成了合景泰富的困擾。

可以看到，過去一年合景泰富試圖對癥下藥，努力平衡資金這條松緊繩。

另外，孔健岷口中所說的“更重要任務(wù)”，或是在暗示合景泰富已經(jīng)摸索到了新的前進(jìn)方向。

利潤大增背后

從2019年上半年的數(shù)據(jù)來看，合景泰富在營收、凈利、毛利指標(biāo)上均有超一倍的增長，各項財務(wù)指標(biāo)看上去都不錯。

截至2019年6月30日，合景泰富實現(xiàn)收入106.47億元，同比大增207.4%；權(quán)益合并收入約人民幣171.10億元， 同比增長68.7%；毛利約人民幣37.31億元，同比大幅增加246.2%；歸屬股東凈利潤59.63億元，同比增長174.63%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

這一數(shù)據(jù)比2018年要好看得多，營收增速停滯不前的情況得到了改善；因為較高的凈利率，凈利潤總額也一直保持在高位。

不過，合景泰富利潤的大增，很大程度上得益于投資性物業(yè)進(jìn)入收成期。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

查閱財報可以發(fā)現(xiàn)，近兩年來，合景泰富“其他收入及收益”和“投資物業(yè)公允價值收益”的總和占凈利潤比重大幅增加，尤其是2018年增至109.5%。2019年上半年，該兩項收益合共41.94億元，占比70.33%。

其中，投資物業(yè)公允價值收益凈額錄得30.55億元，主要與各區(qū)多項可出租商業(yè)物業(yè)有關(guān)。另外投資物業(yè)余額也在逐年增長，主要因為近年來公司持有型物業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大。

經(jīng)營性物業(yè)的增長，一定程度上幫助合景泰富守住了利潤指標(biāo)。

“隨著所布局的購物中心、酒店及商場在一二線城市的亮相和運營，經(jīng)營性收入也逐漸步入成熟期和收成期，預(yù)計將在未來兩年大幅增長，為集團提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流?！笨捉♂涸硎?。

單從上半年看，合景泰富持續(xù)性經(jīng)營收入同比增長51%至人民幣10.71億，成熟商場及木蓮莊酒店的經(jīng)營利潤率均達(dá)到50%，成熟寫字樓經(jīng)營利潤率達(dá)到80%。

此外，在粵港澳大灣區(qū)內(nèi)新開業(yè)2家購物中心和4家自營品牌酒店，落地在廣州、上海、成都、南寧等一線及強二線城市的八座寫字樓也投入運營，為集團提供穩(wěn)定現(xiàn)金收入。

相比之下，合景泰富近年來主業(yè)物業(yè)開發(fā)的結(jié)算收入表現(xiàn)一般，這跟存貨周轉(zhuǎn)率有很大關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

從存貨上看，近4年來合景泰富的存貨規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢。繼2018年突破550億后，仍保持上升趨勢。

存貨周轉(zhuǎn)效率方面，2016-2018年該數(shù)據(jù)分別為0.16次、0.18次和0.11次，2019年卻依舊表現(xiàn)較差。這主要由于近年來公司土地獲取力度較大，且部分新獲取項目尚未到達(dá)結(jié)轉(zhuǎn)階段；同時，公司商辦及酒店物業(yè)較多，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦處于較低水平，近三年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.09次、0.09次、0.05次。

從反映去化壓力指標(biāo)的“存貨/平均預(yù)收賬款”數(shù)值來看，合景泰富面臨著較大的去化壓力。2018年該數(shù)值為8.29，較2017年的12.90下降了35.74%，但仍高于行業(yè)3/4位數(shù)。

另一方面，合景泰富的負(fù)債開始攀升，資金承壓。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

2018年開始，合景泰富負(fù)債總額增長43.17%至1527.65億元；截至2019年6月末，同比增32.01%至約1666.08億元；資產(chǎn)負(fù)債率則為82.43%，較2018年同期的80.71%有所上升。

從負(fù)債構(gòu)成來看，主要由應(yīng)付合營企業(yè)款項、其他應(yīng)付款及應(yīng)計款項和有息債務(wù)構(gòu)成。 其中，由于合營企業(yè)及項目明顯增多，關(guān)聯(lián)方往來款持續(xù)增長，應(yīng)付合營企業(yè)款項在近三年的年均復(fù)合增長率達(dá)35.04%，增長較快。

值得注意的是，2018年報中披露，應(yīng)付合營企業(yè)款項全部為無抵押、免息且無固定還款期款項，未來該部分款項的回收情況及來源的穩(wěn)定性并不能得到保證。

綜合來看，目前合景泰富的“資金池”很大程度上靠投資性物業(yè)做貢獻(xiàn)，此外需要還的債也在不斷增加。不過，預(yù)收款項較為充足且主要債務(wù)以中長期債務(wù)為主，短期內(nèi)償債壓力較小。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

另外，合景泰富經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)三年為負(fù)。2019年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-39.09億元，較上年末的-22.72億元有所下降。

資金松緊繩

對于合景泰富來說，提高存貨周轉(zhuǎn)率、降負(fù)債是當(dāng)前的一項任務(wù)。

想要跨過千億臺階的孔健岷，2019年提出了850億銷售目標(biāo)，比2018年多出200億。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

可以看到，合景泰富上半年銷售有些“失速”，下半年加快了推貨節(jié)奏，抓住金九銀十節(jié)點，銷售一度同比突增至123.6%，隨后于11月份開始降速，單月完成預(yù)售額86.31億元。

12月份，合景泰富錄得預(yù)售額為人民幣91.96億元，同比增長57%，全年累計預(yù)售總額為861.1億元。

從銷售區(qū)域分布來看，廣州作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域依舊貢獻(xiàn)突出；值得一提的是，受益于近年來在杭州的大力布局，杭州項目權(quán)益銷售金額占比大幅提升，與廣州并列為公司最主要的收入來源區(qū)域。

不過，銷售規(guī)模上漲、權(quán)益銷售比重卻有所下降。根據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的2019中國房地產(chǎn)權(quán)益銷售金額TOP100榜單，2019年合景泰富的權(quán)益銷售金額為555.2億元，權(quán)益比重約64.5%，相比2018年全年平均權(quán)益占比80%左右大幅下降。顯然，合景泰富正在加強合作。

另一方面，合景泰富在加大融資力度，尋求海外債進(jìn)行融資的同時，還“創(chuàng)新”融資方式，拓寬融資渠道。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

于3月11日，合景泰富發(fā)行了市場首單CMBS，具體為100億規(guī)模的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃，該債券于7月份成功發(fā)行19億元，利率5.3%。

12月不到半個月的時間內(nèi)，合景泰富旗下子公司廣州合景申請了兩項合共125億的公司債。廣州合景的融資主要與收購廣州天建而增長的債務(wù)有關(guān)，而該項資產(chǎn)重組則是合景泰富為集團內(nèi)部進(jìn)行的股權(quán)調(diào)整和架構(gòu)內(nèi)資源整合。

為管理好資金池，合景泰富在這一年里花了不少心思。

“在盈虧平衡、利潤率越來越低的情況下，企業(yè)就必須重視精細(xì)化管理提升盈利能力?！焙暇疤└坏禺a(chǎn)首席執(zhí)行官蔡風(fēng)佳曾表示。為此，合景泰富與SAP（中國）有限公司、IBM就構(gòu)建合景泰富SAP數(shù)字化管理平臺系統(tǒng)簽訂合作。

“如果不進(jìn)行精細(xì)化管理，賺錢的項目就可能變成虧損的項目，一體化數(shù)字管理平臺最大的價值之一就是集團經(jīng)營風(fēng)險可控?！弊罱K的表現(xiàn)則是給企業(yè)所有的運營流程，以及企業(yè)對于整個集團資金落實到所有項目的動態(tài)利潤率、集團整體的現(xiàn)金流、以及所有的預(yù)測（項目進(jìn)度預(yù)測，開發(fā)土地預(yù)測，現(xiàn)金流的預(yù)測）帶來保障。

更重要的任務(wù)

融資以外，合景泰富2019年大部分動作都集中在拿地上。

后面的路要跑贏，需要補充足夠的儲備。按時間線回溯可以發(fā)現(xiàn)，一貫低調(diào)的合景泰富從2016年起便開始蓄力。

土儲上加大全國化戰(zhàn)略布局力度，進(jìn)入城市數(shù)量由2016年末的12個城市擴展至2019年6月末的38個城市，項目數(shù)量亦由2016年末的67個增加至2019年6月末的153個。截至6月底，合景泰富旗下共擁有153個項目，擁有共計權(quán)益建面約1772萬平方米的土儲。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

單從2019年來看，土地獲取主要集中在上半年，共新增16個項目，合計新增權(quán)益建筑面積175萬平方米；如果按面積計算，其中約50%新增權(quán)益建面通過招拍掛方式獲取。

值得注意的是，合景泰富多次是以超過45%溢價競得地塊。2月份，以總價37億摘天河黃埔金融城商住用地，樓面價3.7萬/平方米，溢價超45%。3月底，以上限4.97億元競得杭州塘棲小城市核心區(qū)商住地塊一，溢價49.77%。4月份，以總價3.01億摘浙江臨海商住地，溢價54.36%。6月，以12.46億摘增城荔城街羅崗村A19124宅地，溢價45%。

進(jìn)入城市數(shù)量和項目數(shù)量均大幅增加，這對合景泰富跨區(qū)域項目管理能力及資金平衡能力帶來一定的挑戰(zhàn)。土儲和項目建設(shè)不斷增多，加上存貨和投資性物業(yè)規(guī)模較大，也直接影響了多項財務(wù)指標(biāo)，包括負(fù)債率增長、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度難以提升、毛利下滑等。

事實上，為了以較低價格獲取土地，合景泰富獲取新項目的主要形式已開始轉(zhuǎn)向收并購。

從拿地均價來看，2016-2018年公司新獲取項目樓面均價分別為9929元/平方米、8006元/平方米和5411元/平方米，下降幅度較大。2019年上半年，新獲取的項目16個，權(quán)益建筑面積為175萬平方米，樓面均價為7500元/平方米，該數(shù)據(jù)有所上升或因為多次通過招拍掛方式以高溢價拿地。

如何實現(xiàn)規(guī)模和利潤并進(jìn)，始終是一個難題。面對行業(yè)瓶頸期，合景泰富也在尋找新的“出路”。

2018年，“合景泰富地產(chǎn)”便更名“合景泰富集團(10.98, -0.02, -0.18%)”，為調(diào)整未來發(fā)展布局規(guī)劃做鋪墊。

多元化發(fā)展成效的確在業(yè)績上有所體現(xiàn)。2018年末，合景泰富在物業(yè)開發(fā)、物業(yè)投資、酒店營運及物業(yè)管理方面的收入分別約60.64億元、3.79億元、4.68億元、5.66億元。其中，物業(yè)投資、酒店營運、物業(yè)管理收入分別提升64.1%、10.3%和24.2%，物業(yè)開發(fā)收入占比從2017年的90.38%降至81.1%。

截至2019年上半年，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)投資、酒店營運及物業(yè)管理收入分別約97.1億元、3.2億元、2.5億元及3.63億元。

于8月份，合景泰富進(jìn)行了一項人事變動，原首席財務(wù)官徐錦添辭任公司執(zhí)行董事、首席財務(wù)官、公司秘書等職位，并將出任集團高級顧問。對此，孔健岷稱：“徐錦添有更重要的任務(wù)?！?/p>

常年擔(dān)任公司CFO的老將，在公司加速發(fā)展階段突然抽身，“更重要的任務(wù)”給人們留下了許多猜測和想象空間。有分析猜測是分拆物業(yè)，據(jù)了解，截至2019年6月30日止6個月，合景泰富物業(yè)管理收入約3.6億元，同比增長約43.6%。

“更重要的任務(wù)”是什么？新的一年里，或許合景泰富會給出更明確的答案。

（責(zé)任編輯：王彥娜 HN117）