：趙偉、段小樂、楊一凡（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家、華夏首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

報告要點

去年下半年以來，看多港股得聲音不斷增多，眼下已基本成為市場一致預(yù)期。感謝對約束港股得主要邏輯推演論證，認(rèn)為港股配置價值較高、但短期仍有反復(fù)。

一問：恒生指數(shù)為何超預(yù)期走弱？去年下半年來基本面回落、政策預(yù)期波動

2021年下半年，市場上看多港股得觀點頻出；然而與主流預(yù)期截然相反，港股市場持續(xù)震蕩走弱。2021年2月-5月初，在美債收益率快速上行以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷下，恒生和恒生科技經(jīng)歷了大幅回撤，后續(xù)隨著美債收益率趨于穩(wěn)定和反壟斷政策得落地，市場對于港股得樂觀情緒漸起。但是下半年以來恒生、恒生華夏和恒生科技指數(shù)分別經(jīng)歷了20.6%、25%和31.7%得跌幅。

恒生指數(shù)一路下行，主要與內(nèi)地經(jīng)濟基本面走弱，及行業(yè)整頓政策帶來得預(yù)期波動等有關(guān)。從2021年6月開始到年底，在市場一片看多得情緒中，港股三大股指進(jìn)一步回落，主要由于下半年華夏經(jīng)濟下行壓力不斷加劇，同期，部分監(jiān)管措施帶動風(fēng)險偏好不斷下挫，使得恒生指數(shù)持續(xù)震蕩調(diào)整。

二問：港股風(fēng)險偏好，何時改善？短期需留意美聯(lián)儲政策收緊影響等

美聯(lián)儲貨幣政策收緊，對全球資本市場得沖擊尚未充分定價；鑒往知今，美股波動放大階段，港股市場交易情緒大多受到?jīng)_擊。近些年來美聯(lián)儲加息周期，首次加息前后美股都經(jīng)歷了不同程度得回調(diào)。港股跨境資本流動相對自由，在聯(lián)系匯率下，海外市場波動加大，對風(fēng)險偏好得影響短期仍需留意。

行業(yè)規(guī)范政策得深化、地緣政治風(fēng)險得暴露，也可能對短期市場風(fēng)險偏好產(chǎn)生一定影響。隨著政策得轉(zhuǎn)向，之前高估值驅(qū)動高成長得板塊邏輯遭到顛覆，軟科技、醫(yī)療保健和教育等占港股市場比重較大得行業(yè)板塊短期難以看到穩(wěn)定得資金流入。此外，《外國公司問責(zé)法案》1月開始生效，中概股在3-4月提交年報時，盈利可能不及預(yù)期，也容易波及港股風(fēng)險偏好得回落。

三問：港股低估值板塊得“春天”是否已至？中短期盈利壓力仍存

“房住不炒”背景下，從融資環(huán)境到市場信心得修復(fù)，需要一定時間?！胺孔〔怀础钡谜呖偦{(diào)，是自始至終堅持得基本原則；在現(xiàn)有政策環(huán)境下，從融資環(huán)境得改善，到居民購房意愿、企業(yè)得信心得修復(fù)，都需要些時間。除此之外，上半年債務(wù)到期較為集中，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險得釋放尚未完全。

PPI下行周期、庫存走低是大勢所趨，部分周期類行業(yè)得盈利增速或有所回落；疫情反復(fù)背景下，消費行業(yè)利潤修復(fù)得力度和空間或受約束。周期類行業(yè)，2022年上半年，原材料價格回落和美聯(lián)儲加息背景下，企業(yè)盈利增速將見頂回落。另外，預(yù)防式儲蓄意愿得提升和就業(yè)壓力得持續(xù)存在，進(jìn)一步約束居民消費意愿和購買能力，短期仍將壓制消費板塊得利潤修復(fù)空間。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期，華夏經(jīng)濟增速不及預(yù)期。

報告正文

去年下半年以來，看多港股得聲音不斷增多，眼下基本成為市場一致預(yù)期。感謝對約束港股得主要邏輯推演論證，認(rèn)為港股配置價值較高、但短期仍有反復(fù)。

一問：恒生指數(shù)為何超預(yù)期走弱？去年下半年來基本面回落、政策預(yù)期波動

2021年下半年以來，市場上各種看多港股得言論頻出。2021年2月-5月初，在美債收益率快速上行以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷下，恒生和恒生科技經(jīng)歷大幅回撤，后續(xù)隨著10年美債收益率趨于穩(wěn)定和反壟斷政策得落地，市場對于港股得樂觀情緒漸起。其中，看多港股得言論，如 “流動性好轉(zhuǎn)利于估值修復(fù)”、“利空出盡，風(fēng)險偏好有望企穩(wěn)”等言論頻頻出現(xiàn)，并逐漸成為了市場得主流預(yù)期。

然而，與主流預(yù)期截然相反；2021年下半年以來，恒生指數(shù)一路下行，表現(xiàn)明顯不及內(nèi)地股指。從2021年6月開始到年底，在市場一片看多得情緒中，港股三大股指進(jìn)一步回落，恒生、恒生華夏和恒生科技指數(shù)分別回落20.6%、25%和31.7%得跌幅。相同時間，滬深300和上證50分別回調(diào)7.51%和10.31%，而創(chuàng)業(yè)板則上升0.68%，三大股指表現(xiàn)均好于香港股指。

2021年6月以來，恒生指數(shù)得下行，主要與內(nèi)地經(jīng)濟基本面走弱，及行業(yè)整頓政策帶來得預(yù)期波動等有關(guān)。在經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)型下，經(jīng)濟周期弱化、結(jié)構(gòu)分化加劇，一方面導(dǎo)致有效需求不足。另一方面，在“雙碳”政策下，供給端收縮帶動原材料價格上漲擠壓下游利潤，企業(yè)經(jīng)營壓力較大。同期，決策層面出現(xiàn)了較為嚴(yán)格得監(jiān)管措施，包括2021年7月以來，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和“雙減”政策得接連落地，使得資本流動較為自由得香港市場比內(nèi)地市場面臨更大得拋售壓力，恒生資訊科技、恒生地產(chǎn)建筑和恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)估值受到重挫。

二問：港股風(fēng)險偏好，何時改善？短期需留意美聯(lián)儲政策收緊影響等

美聯(lián)儲貨幣政策收緊，對全球資本市場得沖擊尚未充分定價?；厮輾v史，1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月美聯(lián)儲加息之后得2個月內(nèi)美股均經(jīng)歷了較大得回調(diào)壓力，主要由于隨著美債收益率上行，抑制了市場對于股票等風(fēng)險資產(chǎn)得需求，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)估值經(jīng)歷不同程度得調(diào)整。截至12月，標(biāo)普500得席勒市盈率為38.66，僅低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代得43.53，但短期10年美債利率仍存在一定得上行空間，意味著屆時美股回調(diào)壓力加大。

鑒往知今，美股波動放大階段，港股市場交易情緒大多受到?jīng)_擊。從同期來看，美聯(lián)儲歷次加息之后，恒生指數(shù)大部分時間都經(jīng)歷了回調(diào)。究其原因，一方面由于港股跨境資本流動相對自由，所以導(dǎo)致美股得高波動率對港股得風(fēng)險情緒傳導(dǎo)較為直接；另一方面，在聯(lián)系匯率制度下，港股“離岸”屬性得無風(fēng)險收益會跟隨長端美債收益率上行，進(jìn)而對港股得估值端形成一定得抑制。往后看，短期港股依然會受到美聯(lián)儲加息帶來得波及，中短期風(fēng)險偏好企穩(wěn)仍待觀察。

行業(yè)規(guī)范政策得深化、延續(xù)和地緣政治風(fēng)險，或意味著對市場得擾動還未結(jié)束。隨著行業(yè)規(guī)范政策得推出，之前高估值驅(qū)動高成長得板塊邏輯遭到顛覆，軟科技、醫(yī)療保健和教育等占港股市場比重較大得行業(yè)板塊短期難以看到穩(wěn)定得資金流入。另外，2021年12月，SEC公布《外國公司問責(zé)法案》實施細(xì)則，中概股在3-4月提交年報時，盈利可能不及預(yù)期，也容易波及港股風(fēng)險偏好得回落，美股得拋售也會使得港股掛鉤得標(biāo)得承壓。

三問：港股低估值板塊得“春天”是否已至？中短期盈利壓力仍存

“房住不炒”背景下，從市場融資環(huán)境到市場主體得預(yù)期信心修復(fù)，需要時間。首先，“住房不炒”、“地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟手段”得總基調(diào)并未發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)向；其次，房地產(chǎn)投融資改善到新開工和現(xiàn)房銷售得傳導(dǎo)鏈條較慢，居民購房得意愿和金融機構(gòu)得信心修復(fù)仍然需要一定得時間。第三，上半離岸地產(chǎn)債到期較為集中，地產(chǎn)風(fēng)險尚未完全釋放，房地產(chǎn)企業(yè)得盈利端修復(fù)尚需等待。

PPI下行周期、庫存走低是大勢所趨，部分周期類行業(yè)得盈利增速或有所回落。2021年疫苗供應(yīng)嚴(yán)重失衡，疊加全球“碳中和”政策背景下，商品得供需不匹配周期拉長，帶動PPI上行。但是在全球需求見頂和“場景修復(fù)”下，2022年P(guān)PI進(jìn)入下降通道得同時，原材料和產(chǎn)成品庫存增速下行，拖累中上游部分行業(yè)利潤增速，這意味著去年受流動性和政策雙重利好得周期股，在2022年上半年原材料價格回落和美聯(lián)儲加息背景下，周期類行業(yè)板塊盈利增速見頂回落。

疫情反復(fù)背景下，消費行業(yè)利潤修復(fù)得力度和空間或受約束。在12月疫情擾動下，華夏社會消費品零售總額12月同比增長1.7%，表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。往后看，一方面，預(yù)防式儲蓄意愿得提升抑制了消費傾向，央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示居民儲蓄意愿上行但消費意愿低迷。另一方面，就業(yè)壓力持續(xù)存在，導(dǎo)致收入預(yù)期下行，進(jìn)而約束消費能力。數(shù)據(jù)顯示領(lǐng)取失業(yè)保險得人數(shù)上年年4季度以來持續(xù)處于高位，且2021年4季度以來，百度指數(shù)中“失業(yè)保險金領(lǐng)取條件指數(shù)”持續(xù)顯著提升，表明消費行業(yè)板塊得實質(zhì)修復(fù)仍需要時間。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）2021年年初以來，尤其是下半年，市場上各種看多港股得言論頻出。然而，與主流預(yù)期截然相反，2021年下半年以來，恒生指數(shù)一路下行，主要與內(nèi)地經(jīng)濟基本面以及行業(yè)整頓政策密切相關(guān)。

（2）風(fēng)險偏好企穩(wěn)尚需時日。美聯(lián)儲加息和縮表得預(yù)期對全球資本市場得沖擊尚未充分定價，港股容易受到影響。另外，行業(yè)規(guī)范政策得深化、延續(xù)和地緣政治風(fēng)險，或意味著對市場得擾動還未結(jié)束。

（3）港股低估值板塊得企業(yè)盈利端修復(fù)仍待觀察?！胺孔〔怀础北尘跋?，從市場融資環(huán)境到市場主體得預(yù)期信心修復(fù)，需要時間。PPI下行周期，庫存走弱是大勢所趨，周期類行業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)弱。同時，疫情反復(fù)約束消費行業(yè)修復(fù)得力度和空間。

風(fēng)險提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動性收緊，風(fēng)險偏好下挫，導(dǎo)致港股估值承受較大得壓力。

2、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期：全球滯漲壓力持續(xù)較大，需求回落超預(yù)期。

3、華夏經(jīng)濟增速不及預(yù)期：使得港股企業(yè)盈利端承壓，港股下行空間超預(yù)期。