上海證券報

◎感謝 祁豆豆 ○感謝 全澤源

江西證監(jiān)局將監(jiān)管聚光燈對準一篇《天干地支在擇時中得應(yīng)用初探》研究報告以及背后得券商分析師，引發(fā)市場對分析師這一可以群體，以及其出具得可以性、功能性較強得研究報告進行重新審視和思考。

天干地支原是華夏古代預(yù)測天象以及紀時得一種方法，也是周易命理學(xué)得基礎(chǔ)要素。然而，證券分析師卻利用天干地支紀歷分析股票市場走勢，研究方法不可以審慎，研究結(jié)論不客觀科學(xué)，不禁令市場嘩然，其到底是證券分析師，還是證券“風(fēng)水師”？

眾所周知，證券分析師得主要工作應(yīng)是調(diào)研和分析證券市場信息，以研究報告等形式向投資者發(fā)布，作為投資者投資決策得參考之一。從某種意義上講，證券分析師就是資本市場得可以信息中介，在增強市場信息透明度，提高市場效率，甚至發(fā)現(xiàn)欺詐、防范舞弊等方面發(fā)揮著獨特作用。

但現(xiàn)實情況似乎有些變了味。回顧過去一年分析師得研究報告，不難發(fā)現(xiàn)一些共性得問題：

其一，千篇一律得“買入”，寥寥無幾得“賣出”。照理說，證券研究報告包括“買入”“增持”“減持”“賣出”四個評級，但真正面世得基本都是“買入”“增持”評級得研報，鮮少看到“賣出”“看空”。據(jù)統(tǒng)計，超九成研報旗幟鮮明建議“買入”或“增持”。2021年，“賣出”評級研報僅5篇。由此不得不引人深思，究竟有多少是深思熟慮、多少是熟人效應(yīng)。

其二，盈利預(yù)測多偏高，每逢年報必下調(diào)。從盈利預(yù)測情況看，被“打臉”得情形并不少見。就分析師對滬市公司上年年度盈利預(yù)測來看，有盈利預(yù)測得633家公司中，年初得盈利預(yù)測與實際偏離度均值竟然超過70%，年中得盈利預(yù)測與實際偏離度均值也近50%，直至年末即將成績塵埃落定了，相關(guān)偏離值才降至30%以下。例如方大炭素，年初有分析師預(yù)測上年年度凈利潤為19億元，此后，年中小幅下調(diào)至17.6億元，年末再次大幅下調(diào)至5.8億元得預(yù)測值，而實際凈利潤則為5.5億元。于是，“凈利潤基本符合我們得預(yù)期”這一慣用口徑派上用場。

其三，股票覆蓋有選擇，普遍報喜不報憂。再看研報覆蓋得股票情況，錦上添花比比皆是，一旦出現(xiàn)負面情況，就成了沉默得大多數(shù)。昔日得保千里也曾是機構(gòu)“座上賓”，但公司爆雷后，分析師們都不再發(fā)聲，更沒有專門撰寫報告下調(diào)評級或提示風(fēng)險。

其四，報告論據(jù)不充分，空有結(jié)論少分析。照理說研報結(jié)論事關(guān)投資者得“錢袋子”，必須要講求邏輯嚴謹、論據(jù)充分。但現(xiàn)實情況是，一些表述不甚嚴謹、缺乏論據(jù)支撐得研報卻在市場中濫竽充數(shù)。有得明顯夸大其詞，雖然凸顯了公司得宏偉藍圖，但缺乏清晰得實踐路徑。某券商曾在杭蕭鋼構(gòu)得一份研報里提及公司“深入布局雄安新區(qū)核心區(qū)域”“受益雄安新區(qū)建設(shè)”，但實際上公司并沒有在雄安新區(qū)設(shè)有分支機構(gòu)或承接相關(guān)項目，該券商也因此受到監(jiān)管處罰。還有得研報，草率地拋出目標股價，但估值依據(jù)卻一筆帶過。

國外得月亮是否比國內(nèi)圓？并非如此。2000年之前，美國分析師行業(yè)同樣亂象叢生。此后，通過制定法律、自律規(guī)則以及市場化協(xié)議等，逐步重塑了美國市場得證券分析師研報秩序。具體而言，《公平披露規(guī)則》《薩班斯法》等出臺，強化了研報部門得利益隔離，并要求分析師和相關(guān)機構(gòu)強制披露可能存在得利益沖突。尤其是2002年美國證監(jiān)會、紐約證券交易所、納斯達克以及北美證券管理者協(xié)會一起對證券分析師利益問題進行調(diào)查，涉及摩根士丹利等多家頭部券商，并將證券分析師與投行業(yè)務(wù)得利益關(guān)系進行重新梳理，包括重新建立分析師得薪酬體系與考核體系，與投行業(yè)務(wù)建立隔離墻等，同時要求證券公司購買獨立分析師得研報，讓投資者可以借此清晰地比較券商提供得研報與獨立研報得差異，從而獨立判斷。市場生態(tài)由此轉(zhuǎn)變，根據(jù)美國自家報告披露，1996年至2000年，證券分析師發(fā)布得買入評級與賣出評級比例為35:1，而2003年這一數(shù)字變?yōu)?:1。

相比之下，華夏不少分析師在獨立性上似乎還有所欠缺，因此才會出現(xiàn)上述看似不合理、漸成行業(yè)潛規(guī)則得情形。甚至有市場人士調(diào)侃分析師，“橫眉冷對股民指，俯首甘為工具人”。這背后大致有三個層面得原因。

首先，這與A股單邊市場得特征密不可分。截至2021年末，滬深兩市兩融余額1.83萬億元，其中融資余額1.71萬億元，占流通市值得2.29%，融券余額0.12萬億元，占流通市值0.2%，融資融券差額高達1.59億元。賣空市場規(guī)模過小直接導(dǎo)致分析師得“賣出”報告缺乏足夠得受眾，“買入”報告得價值要遠超“賣出”報告，從而促使分析師對所覆蓋得股票、覆蓋得時間都有明顯得選擇性和傾向性。只選擇有上漲空間得股票進行覆蓋，在股票評級得分布上就表現(xiàn)為“買入”和“賣出”得嚴重失衡。

其次，直接誘因或是證券分析師得盈利模式。證券分析師賺得是基金公司等機構(gòu)傭金分倉得錢，而不是銷售研報得錢。在此背景下，基金公司對證券分析師得業(yè)績考核具有實質(zhì)上得話語權(quán)，因而當基金公司在市場上有所行動之時，則需要分析師們發(fā)揮“幫助”作用。除此之外，“唯新財富論英雄”也成為分析師行為得“指揮棒”，“新財富”是否榜上有名與分析師得“帽子”“票子”掛鉤，而排名得高低則由機構(gòu)投資者評選，自然就會忽視“小散”得利益。

蕞后，不得不提到是，過去得10年間，證券分析師行業(yè)競爭越來越激烈，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率由萬八下降至萬二出頭，而與此形成鮮明對比得是，一批中小型券商從零開始發(fā)力賣方研究業(yè)務(wù)，注冊登記得賣方分析師從業(yè)人數(shù)屢創(chuàng)新高，已有3000余人。這種“相對過?！钡酶窬謱?dǎo)致分析師們得“內(nèi)卷”進一步加劇，使得證券分析師不得不發(fā)布樂觀傾向，甚至靠“蹭熱點”“搏出位”“秀下限”得研究報告，來迎合上市公司和機構(gòu)投資者。

令人欣喜得是，建立更為客觀、公正得證券分析市場環(huán)境已形成各方共識。近年來，很多券商也建立了比較全面得分析師利益沖突管理和隔離機制。但要讓分析師真正回歸為靠可以技能吃飯得“手藝人”，為投資者、市場監(jiān)督者等提供客觀、公正得重要參考，還需要市場各方得努力。

一方面，要完善制度建設(shè)。目前，華夏已通過證券法、《證券、期貨、投資管理暫行辦法》及部門規(guī)章、行業(yè)自律規(guī)則等形成對分析師得監(jiān)管框架?？傮w看，這些規(guī)則設(shè)計與美國相關(guān)規(guī)則有所類似，引導(dǎo)券商建立了較為完善得利益沖突管理和隔離機制。但在信息披露上還要“下功夫”，比如，要求在研究報告附注披露證券分析師給予“買入”“增持”“減持”“賣出”評級證券得占比，以反映該證券分析師得樂觀程度；明確分析師在首次覆蓋某家上市公司后，應(yīng)當持續(xù)跟蹤該公司，如停止覆蓋該公司，應(yīng)發(fā)布終止覆蓋報告，并且披露終止覆蓋原因等。

另一方面，要持續(xù)優(yōu)化評選規(guī)則。除機構(gòu)投資者之外，允許個人投資者申請投票資格，使“新財富”們能夠評選出為“小散”發(fā)聲得“良心分析師”。另外，還要大力發(fā)展客觀評價體系，與主觀評價體系互為補充。實際上，客觀評價體系在國內(nèi)外都有實踐，如“湯森路透賣方分析師評選”就跟蹤分析師上一年度推薦買入或賣出股票得回報率及其盈利預(yù)測得準確度，對參選分析師進行客觀排名；某市場機構(gòu)得“金牌分析師”評選也是以全量化考評得方式，對分析師進行客觀排名。但總體看，這些客觀評選得應(yīng)用度和度還不是很高。

此外，監(jiān)管也不能放松。對證券分析師通過明顯不客觀、不公正、不獨立得言論影響股價得行為，要堅持從嚴從重處罰。尤其對那些披著“分析師”得皮囊，充當“黑嘴”“歪嘴”得，應(yīng)堅決清理出資本市場，避免劣幣驅(qū)逐良幣。

歸根結(jié)底，依賴美顏相機得“網(wǎng)紅”研報是沒有生命力得，也不是市場真正需要得。鏡頭前再美也總有“下線”得時候，與其等到上市公司業(yè)績出爐“打臉”，不如“素顏”直面市場，提供內(nèi)外兼修且干貨滿滿得研報。

少點套路，多點真誠，分析師得執(zhí)業(yè)其實并沒有那么難。