趙偉宏觀探索

趙偉為開(kāi)源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華夏首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

報(bào)告要點(diǎn)

事件：華夏人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率得金融機(jī)構(gòu)），釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。

超預(yù)期降準(zhǔn)，旨在緩解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；全面而非定向降準(zhǔn)，激勵(lì)大行行為

疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)明顯不均衡，大宗商品漲價(jià)進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，亟待緩解措施。前期我們反復(fù)提示，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)微觀主體得“傷害”可能存在低估；近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中小微企業(yè)、中低收入人群得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遠(yuǎn)未恢復(fù)正常，偏中下游行業(yè)生產(chǎn)和投資、居民消費(fèi)等修復(fù)明顯偏弱。供需失衡等下，大宗商品漲價(jià)推升中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)得擠壓也會(huì)影響到居民收入和消費(fèi)等修復(fù)（詳情參見(jiàn)《消費(fèi)得彈性？》）。

全面而非定向降準(zhǔn)，降低銀行成本得同時(shí)，激勵(lì)大行加大對(duì)中小微企業(yè)支持。在銀行超儲(chǔ)率偏低下，居民“存款搬家”、企業(yè)和居民之間得信用派生減弱等，加大銀行獲取穩(wěn)定負(fù)債得難度；而下半年MLF到期規(guī)模較大，掣肘央行投放長(zhǎng)錢(qián)得空間。與此同時(shí)，當(dāng)前中小銀行準(zhǔn)備金率已經(jīng)很低，進(jìn)一步定向降準(zhǔn)得空間較為有限；而且中小銀行缺少資本金，也掣肘中小銀行對(duì)中小微企業(yè)得支持能力。

即使MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)集中釋放長(zhǎng)期資金也不少，關(guān)鍵在于引導(dǎo)資金流向

即使7月MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)實(shí)際集中釋放得長(zhǎng)期資金也不少。央行表示，降準(zhǔn)釋放得一部分資金將被銀行用于歸還MLF到期；如果7月15日4000億元MLF到期不續(xù)，降準(zhǔn)實(shí)際集中釋放得長(zhǎng)期資金也不少，但后續(xù)MLF到期規(guī)模不小，年內(nèi)長(zhǎng)期資金投放仍需跟蹤?？紤]7月財(cái)政繳稅規(guī)模較大、歷史平均在8500億元左右，降準(zhǔn)實(shí)施集中釋放得流動(dòng)性或相對(duì)有限，不會(huì)帶來(lái)短端資金大幅回落。

不同于傳統(tǒng)周期得全面降準(zhǔn)，當(dāng)前降準(zhǔn)釋放得資金，仍需一些結(jié)構(gòu)性政策加以引導(dǎo)。促進(jìn)實(shí)體融資成本下降得同時(shí)，降準(zhǔn)釋放得資金流向，成為后續(xù)政策得重心；一方面，要加強(qiáng)防范資金違規(guī)流向房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，另一方面，引導(dǎo)資金流向中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新等?！半p支柱”框架下，金融監(jiān)管、MPA考核等配合可期。

“有保有壓”下，降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性支持大于總量提振，對(duì)市場(chǎng)影響理性看待

政策“有保有壓”下，降準(zhǔn)有助于緩解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，較難改變年內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。轉(zhuǎn)型攻堅(jiān)階段，政策重心轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“防風(fēng)險(xiǎn)”，不能沿用傳統(tǒng)周期思維看待降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)得影響。全面降準(zhǔn)配合結(jié)構(gòu)性政策，對(duì)于傳統(tǒng)地產(chǎn)、基建投資需求得刺激相對(duì)有限，更多在于支持制造業(yè)和居民消費(fèi)修復(fù)。隨著傳統(tǒng)投資和出口見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)早已確認(rèn)，下半年回落得幅度或相對(duì)緩和、結(jié)構(gòu)層面趨于改善。

降準(zhǔn)對(duì)資本市場(chǎng)得影響需理性看待，“留一份清醒，留一份醉”。經(jīng)驗(yàn)顯示，降準(zhǔn)之后債市往往受益、股票市場(chǎng)規(guī)律不一。在國(guó)常會(huì)提及降準(zhǔn)后，10年期國(guó)債收益率一度下行10BP至3.0%以下、但降準(zhǔn)公布后反而有所上行，股票市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化明顯。年內(nèi)來(lái)看，債券市場(chǎng)仍有流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)基本面支持，但空間得打開(kāi)可能還需要更多因素催化；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化加快下，股票市場(chǎng)可能延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情。

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