新浪財(cái)經(jīng)訊 寧波世茂能源股份有限公司（下稱“世茂能源”）披露了IPO招股書，公司擬在上交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為東方花旗證券。世茂能源本次擬發(fā)行不超過4000萬股，發(fā)行后總股本不超過16000萬股，擬募集資金投資額為50245萬元。

從報(bào)告期收入來看，世茂能源2016-2018年及2019年1-6月的營業(yè)收入分別為1.97億元、2.19億元、2.25億元和1.20億元，2017-2018年同比變動(dòng)11.33%和2.76%，營收基本穩(wěn)定。

需要關(guān)注的情況是，2016至2018年度，可比上市公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)平均毛利率為17.87%、16.09%和11.99%，同時(shí)期世茂能源主營業(yè)務(wù)毛利率為38.13%、39.60%和45.26%。

與可比上市公司相比，世茂能源的毛利率顯著高于同行，并且從變動(dòng)趨勢(shì)來看，在行業(yè)毛利率普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的情況下，世茂能源卻逆勢(shì)上升。

產(chǎn)能達(dá)上限 毛利率高同行

世茂能源是以生活垃圾和燃煤為主要原材料的熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)，為客戶提供工業(yè)用蒸汽并發(fā)電上網(wǎng)。

世茂能源地處杭州灣地區(qū)余姚濱海新城，作為當(dāng)?shù)匚ㄒ坏膮^(qū)域性熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)向中意寧波生態(tài)園及周邊電鍍、食品園區(qū)提供集中供熱。其承接了包括中意寧波生態(tài)園區(qū)在內(nèi)的周邊企業(yè)集中供熱業(yè)務(wù)，最大供熱半徑可達(dá)到15公里，覆蓋面積最大可達(dá)到700平方公里，供熱范圍可擴(kuò)展至杭州灣新區(qū)。

受供熱半徑范圍限制，熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)只能向周圍一定半徑內(nèi)的用戶供熱，周圍熱用戶的熱負(fù)荷需求直接決定了熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模，并將直接影響熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

世茂能源采取“以銷定熱、以熱定電”的經(jīng)營模式，在優(yōu)先保證園區(qū)供熱需求的前提下，合理安排鍋爐產(chǎn)汽量及汽輪機(jī)配置，蒸汽進(jìn)入汽輪機(jī)推動(dòng)其進(jìn)行發(fā)電并排出蒸汽用于供熱。公司的供熱價(jià)格采取煤熱聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，上網(wǎng)電價(jià)由國家發(fā)改委統(tǒng)一規(guī)定。

從報(bào)告期收入來看，2016-2018年及2019年1-6月的營業(yè)收入分別為1.97億元、2.19億元、2.25億元和1.20億元，2017-2018年同比變動(dòng)11.33%和2.76%，營收基本穩(wěn)定。

這主要是熱電聯(lián)產(chǎn)的經(jīng)營模式?jīng)Q定，在需求端大于供給端的最大供給能力的時(shí)候，產(chǎn)能已達(dá)上限，而價(jià)格受煤熱聯(lián)動(dòng)和固定上網(wǎng)電價(jià)影響下，除非煤價(jià)的上漲帶來供熱收入單價(jià)的聯(lián)動(dòng)上漲以及發(fā)改委上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，否則，營業(yè)收入也隨之觸及天花板。但哪怕在煤價(jià)推動(dòng)供熱收入聯(lián)動(dòng)上升的情況下，類似于成本+固定收益模式的供熱業(yè)務(wù)，對(duì)毛利的影響并不大。

總結(jié)一下熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，產(chǎn)能是決定業(yè)績上限的核心因素。

看一下世茂能源的產(chǎn)能利用情況，根據(jù)其報(bào)告披露，產(chǎn)能利用率主要涉及鍋爐產(chǎn)能利用率和背壓機(jī)組產(chǎn)能利用率。

首先是鍋爐產(chǎn)能利用率，世茂能源目前鍋爐最大產(chǎn)汽能力為每小時(shí)250噸蒸汽，自用汽量約為產(chǎn)汽量的20%，因此其最大對(duì)外供汽能力約為200噸/時(shí)。目前公司客戶峰值用汽需求達(dá)到175噸/時(shí)，鍋爐峰值產(chǎn)能利用率約為87.5%。由于上述250噸/小時(shí)的鍋爐最大產(chǎn)汽能力是在現(xiàn)有4臺(tái)鍋爐完全滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下實(shí)現(xiàn)的，考慮到生產(chǎn)的安全性、穩(wěn)定性，以及鍋爐的定期檢修等因素，因此世茂能源鍋爐產(chǎn)能利用率已基本處于飽和狀態(tài)。

其次是背壓機(jī)組產(chǎn)能利用率，根據(jù)披露，背壓機(jī)組的產(chǎn)能利用率已達(dá)到92.65%，也已基本達(dá)到飽和狀態(tài)。

綜上，世茂能源總體產(chǎn)能利用率已基本達(dá)到飽和狀態(tài)。

為了業(yè)績?cè)鲩L，擴(kuò)產(chǎn)是唯一的選擇，當(dāng)然擴(kuò)產(chǎn)的方式有自建和外購，從本次募資情況來看，顯然是自建。

不過值得注意的是，募投項(xiàng)目燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)三期擴(kuò)建項(xiàng)目依然建于余姚市中意寧波生態(tài)園，如果未來寧波余姚地區(qū)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境一旦發(fā)生重大不利變化，或者中意寧波生態(tài)園及前灣新區(qū)的建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，將給公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展及業(yè)績的持續(xù)增長帶來不利影響。

而且從主營業(yè)務(wù)前五大客戶的占比來看，2016年至2019年1-6月，公司對(duì)前五名客戶的主營業(yè)務(wù)收入占比較高，分別為75.67%、67.73%、65.58%及65.33%，雖然世茂能源稱，本公司向單個(gè)客戶的銷售收入占比均不超過50%，不存在嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的情況，但隨著三期項(xiàng)目的擴(kuò)建完成，如果大客戶的需求不能同步增長或者新的大客戶出現(xiàn)，將極大影響三期項(xiàng)目的收入情況。

另一個(gè)需要關(guān)注的情況是，2016至2018年度，可比上市公司熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)平均毛利率為17.87%、16.09%和11.99%，同時(shí)期世茂能源主營業(yè)務(wù)毛利率為38.13%、39.60%和45.26%。

與可比上市公司相比，世茂能源的毛利率顯著高于同行，并且從變動(dòng)趨勢(shì)來看，在行業(yè)毛利率普遍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的情況下，世茂能源卻逆勢(shì)上升。

對(duì)此，世茂能源給出的解釋有兩條，一是公司通過焚燒垃圾生產(chǎn)蒸汽，成本優(yōu)勢(shì)明顯；二是公司因?qū)儆谫Y源綜合利用發(fā)電，享受更高的綜合上網(wǎng)電價(jià)。不過在比較中，同樣受益垃圾焚燒和資源綜合利用發(fā)電的富春環(huán)保卻未提及，而且兩者同處浙江，無論是區(qū)域性還是業(yè)務(wù)模式都有著更多的相似性。

發(fā)行前實(shí)控人100%控股

另外，本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人李立峰、鄭建紅、李象高、周巧娟、李春華、李思銘等6人合計(jì)控制公司100.00%的股權(quán)。本次發(fā)行成功后，李立峰、鄭建紅、李象高、周巧娟、李春華、李思銘等6人仍為公司實(shí)際控制人，處于絕對(duì)控股地位。

上述自然人中：李立峰和鄭建紅為夫妻關(guān)系，李象高和周巧娟為夫妻關(guān)系，李象高、周巧娟為李立峰的父母，李春華為李立峰的胞妹，李思銘為李立峰、鄭建紅的女兒，上述6人為一致行動(dòng)人，已于2019年1月18日簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，6位一致行動(dòng)人合計(jì)控制發(fā)行人100%的股份。

如實(shí)際控制人通過股東大會(huì)和董事會(huì)行使表決權(quán)，對(duì)公司的重大經(jīng)營決策以及公司董事選舉、高級(jí)管理人員選聘、確定股利分配政策、公司章程修改等其他重大事項(xiàng)進(jìn)行不當(dāng)控制，公司和其他股東利益存在受損的可能性。（新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院 逆舟）