來(lái)源：南山之路
前言：過(guò)去 6 年，茅臺(tái)從底部上漲超過(guò) 10 倍，被封為A股股王。然而進(jìn)入 2020 年，茅臺(tái)卻迎來(lái)當(dāng)頭一棒，開(kāi)年的兩個(gè)交易日分別下跌 4.48%、4.55%。
茅臺(tái)的大跌引發(fā)了市場(chǎng)熱議。這篇文章，我將簡(jiǎn)單回顧茅臺(tái)下跌的原因，然后看一看市場(chǎng)爭(zhēng)執(zhí)的觀點(diǎn)，之后再聊聊茅臺(tái)目前的估值水平，最后談?wù)勎覍?duì)茅臺(tái)的看法。
以下是正文：
01
一份不及預(yù)期的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，引發(fā)了這場(chǎng)血案
茅臺(tái)下跌的原因，想必許多人都已經(jīng)知道了：在 1 月 2 日，A股 2020年首個(gè)開(kāi)盤(pán)日盤(pán)前，茅臺(tái)發(fā)布了一份業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，2019 年凈利潤(rùn) 405 億左右，同比增長(zhǎng) 15% 左右。
這份預(yù)告一下子炸翻了天！
因?yàn)槿緢?bào)顯示，茅臺(tái)前三季度凈利潤(rùn)304.5 億，同比增長(zhǎng)23.13%，那么這份年度業(yè)績(jī)預(yù)告就意味著茅臺(tái)四季度單季凈利潤(rùn)是同比負(fù)增長(zhǎng)的．．．
很顯然這個(gè)業(yè)績(jī)大幅低于市場(chǎng)的普遍預(yù)期，大家還期待著茅臺(tái)今年能夠有 420-440 億凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng) 20% 以上。
不及預(yù)期的后果是可怕的，茅臺(tái)在開(kāi)年來(lái)的兩個(gè)交易日里分別下跌 4.48%、4.55%，總市值蒸發(fā)超過(guò) 1300 億。
由于過(guò)去 6 年來(lái)茅臺(tái)股價(jià)上漲 10 倍，同時(shí)有著最高的單股價(jià)格，茅臺(tái)被封為A股股王，成為價(jià)值投資的標(biāo)桿，甚至還有人說(shuō)，沒(méi)有買茅臺(tái)的人都不算價(jià)值投資者！
那么，在如今茅臺(tái)大跌之后，抄底茅臺(tái)的時(shí)候來(lái)了嗎？
02
多空激烈交鋒，茅臺(tái)抄底時(shí)機(jī)來(lái)否？
大概是過(guò)去幾年里茅臺(tái)漲得太多，導(dǎo)致眼紅茅臺(tái)的人也太多了，所以看到茅臺(tái)大跌之后，很快就有一大堆人出來(lái)說(shuō)茅臺(tái)的百般不是，但其中也有許多理性的聲音值得參考。
同樣的，茅臺(tái)也有許多死忠粉搖旗吶喊，認(rèn)為當(dāng)下的茅臺(tái)依然頗具投資價(jià)值。
我們可以看看這幾天一些激烈的觀點(diǎn)交鋒，感受一下其中濃烈的火藥味：
1、第一回合，茅臺(tái)是否“腐敗酒”
反方觀點(diǎn)：茅臺(tái)是官商文化的杰出代表，喝的何止是就是場(chǎng)面。茅臺(tái)強(qiáng)，中國(guó)強(qiáng)，牛逼了。
正方觀點(diǎn)：奇怪了，國(guó)外的奢侈品動(dòng)輒上百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)賺中國(guó)人的錢(qián)，難道中國(guó)就不能?有奢侈品？
★ 這里我必須說(shuō)一點(diǎn)，茅臺(tái)在 2012 年的時(shí)候公務(wù)消費(fèi)占比高達(dá) 70%，當(dāng)時(shí)的確是官商文化的杰出代表，但是 2018 年已經(jīng)下降至 20%，同時(shí)個(gè)人消費(fèi)及商務(wù)消費(fèi)分別提高至 40%。
這說(shuō)明茅臺(tái)的消費(fèi)基礎(chǔ)已經(jīng)大為鞏固了，是能夠讓茅臺(tái)投資者安心的重要因素。
2、第二回合，茅臺(tái)不提高出廠價(jià)意味著什么
正方觀點(diǎn)：茅臺(tái)是在A股 3000 多家公司里唯一一家漲價(jià)不影響任何銷量的公司，唯一一家用正常的零售價(jià)買不到產(chǎn)品的公司。整個(gè)A股還有第二家嗎？
反方觀點(diǎn)：茅臺(tái)的管理層出發(fā)點(diǎn)不是管理好茅臺(tái)，而是怎樣才能ZZ不錯(cuò)，但是ZZ不錯(cuò)的情況下又不能獲得高收入。管理層自然會(huì)選擇其一，至于茅臺(tái)公司能不能更好反而無(wú)所謂，計(jì)劃好每年 10% 的增長(zhǎng)就行了。
消費(fèi)者買到茅臺(tái)的價(jià)格是 2200~2600 元（出廠價(jià) 969 元）。茅臺(tái)漲價(jià)觸動(dòng)的只是經(jīng)銷商和黃牛的利益，這么明顯的道理所有人都看到了，管理層視而不見(jiàn)，只求ZZ不犯錯(cuò)，怎么能讓人不失望？
這其實(shí)是一種權(quán)力尋租，茅臺(tái)的定價(jià)有一種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的味道，經(jīng)銷商們就像八十年代的倒?fàn)敗?/p>
★ 我認(rèn)為，如果從股東利益出發(fā)，茅臺(tái)固然是應(yīng)該提高出廠價(jià)的，但是背后的博弈很顯然并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。所以從這一點(diǎn)來(lái)看，茅臺(tái)這家公司不算純粹，但是，這并不算特別大的污點(diǎn)，公司的價(jià)值依然在那里。
3、第三回合，茅臺(tái)是好公司，但現(xiàn)在的價(jià)格是否好？
反方觀點(diǎn)：好行業(yè)好公司好價(jià)格都很重要，茅臺(tái)價(jià)格不太友好，而且白酒也有政策風(fēng)險(xiǎn)。
騰訊很好吧，如果在 2018 年 1 月高點(diǎn)買入，持有兩年依然還會(huì)虧損。當(dāng)時(shí)大家普遍也認(rèn)為騰訊是好公司，也以為他還會(huì)一如既往的高增長(zhǎng)，所以也認(rèn)為他配得上高估值。然后估值一路下降，股價(jià)也一直下跌，承受了雙殺。
買的便宜，才能賣得更便宜。
正方觀點(diǎn)：估值無(wú)法估量，后視鏡看茅臺(tái)，每次下跌都是長(zhǎng)線進(jìn)場(chǎng)的最佳時(shí)機(jī)，物以稀為貴，稀缺并不能因?yàn)橄碌兌嗔?，珍惜茅臺(tái)這家中國(guó)賺錢(qián)能力最強(qiáng)的上市公司吧！
★關(guān)于茅臺(tái)是便宜還是貴了，我將在下面的估值討論中分析，這里先賣個(gè)關(guān)子。
4、第四回合，喝酒的人越來(lái)越少了，白酒還能繼續(xù)給力嗎？
反方觀點(diǎn)：15 年后首批 90 后 45 歲左右，是社會(huì)中消費(fèi)力最強(qiáng)的階層，而 90 后里喝白酒的人真的不多了，就算喝也是應(yīng)付式和應(yīng)酬需要，而且到時(shí)候送禮文化肯定會(huì)改變很多。
至于年齡大了就愛(ài)喝白酒的說(shuō)法，只能令人捧腹，農(nóng)村地區(qū)和受教育比較低的人可能會(huì)多喝些酒，其他的真不樂(lè)觀。
這個(gè)時(shí)代終究是年輕人的，看他們喜歡什么就知道了，手機(jī)、奶茶、B站，唯獨(dú)沒(méi)有喜歡喝白酒的。年輕的時(shí)候不喝以后更加不會(huì)了……
現(xiàn)在還有許多年齡大的人為了健康都不喝酒了。
正方觀點(diǎn)：從生活觀察，喝酒的人確實(shí)減少了，這幾年白酒消費(fèi)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同樣是大幅下滑的。但上市白酒公司普遍銷售增長(zhǎng)，是來(lái)自于消費(fèi)升級(jí)效應(yīng)，人們更傾向于喝“好酒”了。
白酒 2019 年估計(jì)總銷量80-90 億瓶（一瓶一升），最高是 2016 年全年銷量 130 億+瓶。茅臺(tái)銷量占整個(gè)白酒市場(chǎng)的不到 1%，所以說(shuō)茅臺(tái)是不愁賣的，說(shuō)護(hù)城河是A股里最寬的并不為過(guò)。
★ 這里，我的觀點(diǎn)與正方觀點(diǎn)完全一致，正方觀點(diǎn)有一半就是我自己發(fā)的帖子
其實(shí)看了這些辯論，我真的完全明白了什么叫做“一千個(gè)讀者就有一千個(gè)哈姆雷特”，接收相同的信息，但是不同的人理解就是不同。
特別是關(guān)于茅臺(tái)提價(jià)的問(wèn)題，大家都認(rèn)為茅臺(tái)有提價(jià)空間，但解讀的方向卻大大不同，可能就是因?yàn)橛羞@形形色色的思考，才導(dǎo)致了這個(gè)市場(chǎng)的高度流動(dòng)性，才有了那么多互道XX的時(shí)候吧。
03
茅臺(tái)目前的估值水平在合理區(qū)間
在討論茅臺(tái)是否可以抄底的時(shí)候，必須考慮估值的情況，那么怎樣才能得出茅臺(tái)合理的估值是多少呢？
巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學(xué)的估值方法，剛好茅臺(tái)特別適合用DCF法估值，我這里再用這個(gè)公司算一算茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值是多少。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流=稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出；
茅臺(tái) 2019 年的凈利潤(rùn)是 405 億，折舊幾乎為 0 ，取資本性支出（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金） 20 億（2018年為 16億），那么其 2019 年的自由現(xiàn)金流為 385 億。
1、合理預(yù)測(cè)區(qū)間
取未來(lái) 10 年增長(zhǎng)率為 10%，永續(xù)增長(zhǎng)率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過(guò)計(jì)算之后可以得到貴州茅臺(tái)當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價(jià)值為 1.25 萬(wàn)億左右。
2、樂(lè)觀預(yù)測(cè)區(qū)間
取未來(lái) 10 年增長(zhǎng)率為 15%，永續(xù)增長(zhǎng)率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過(guò)計(jì)算之后可以得到貴州茅臺(tái)當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價(jià)值為 1.77 萬(wàn)億左右。
3、悲觀預(yù)測(cè)區(qū)間
取未來(lái) 10 年增長(zhǎng)率為 6%，永續(xù)增長(zhǎng)率 3%，折現(xiàn)率取 8%。
經(jīng)過(guò)計(jì)算之后可以得到貴州茅臺(tái)當(dāng)前（也就是2019年末）的內(nèi)在價(jià)值為 0.95 萬(wàn)億左右。
★ 經(jīng)過(guò)計(jì)算可以得出，茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值在0.95萬(wàn)億~1.77萬(wàn)億之間，合理估值水平是 1.25 萬(wàn)億左右。
目前茅臺(tái)的總市值是 1.35 萬(wàn)億，總體上來(lái)講，茅臺(tái)目前的股價(jià)是基本合理的。
04
我對(duì)茅臺(tái)的看法：可配置，但抄底良機(jī)未至
對(duì)于茅臺(tái)，大家的爭(zhēng)議是非常大的。
一方面，茅臺(tái)確實(shí)是A股商業(yè)模式最好的公司，賺錢(qián)的能力、現(xiàn)金流之豐厚無(wú)可匹敵；另一方面，茅臺(tái)的股價(jià)從低點(diǎn)已經(jīng)漲了 10 倍，估值不算便宜了。
現(xiàn)在呢，茅臺(tái)的市盈率是 33 倍，很顯然我們現(xiàn)在買茅臺(tái)很難再占到估值的便宜了，只能期望業(yè)績(jī)能夠推升股價(jià)上漲。
但問(wèn)題是，茅臺(tái)的產(chǎn)能是有限制的，銷量也已經(jīng)到達(dá)極限了，而提價(jià)看起來(lái)也不可行，那么業(yè)績(jī)靠什么增長(zhǎng)？
還有一個(gè)很重要的方面是，貴州省是一個(gè)窮地方，茅臺(tái)是貴州唯一超賺錢(qián)的企業(yè)，所以貴州當(dāng)?shù)乜倳?huì)想著揩茅臺(tái)的油．．．．．．
況且，由于過(guò)去股價(jià)漲幅已經(jīng)那么大了，期待茅臺(tái)股價(jià)繼續(xù)飆升也有些不現(xiàn)實(shí)。因此，目前的茅臺(tái)從重倉(cāng)買入的角度來(lái)看，實(shí)在不是一個(gè)好選擇。
說(shuō)到這個(gè)話題，有人說(shuō)騰訊過(guò)去的股價(jià)漲幅那么大，你還不是照樣買了？
我認(rèn)為騰訊與茅臺(tái)還是有很大不同的，騰訊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的空間相比茅臺(tái)毫無(wú)疑問(wèn)要高出許多。
騰訊做的是一門(mén)面向十幾億人的生意，而且很顯然這十幾億人所形成的大金礦，可待挖掘的地方還非常多；而茅臺(tái)面向的只是幾千萬(wàn)人甚至只有幾百萬(wàn)人的生意，并且挖潛的空間已經(jīng)不多了。
不過(guò)，不管怎么說(shuō)，茅臺(tái)依然是A股生意模式最好的公司，目前的股價(jià)也僅僅略有高估。
從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)下茅臺(tái)還是具備配置價(jià)值的，畢竟以合理的價(jià)格買入好公司不會(huì)太錯(cuò)，只是我覺(jué)得不適合重倉(cāng)。
