洪灝：今天非常榮幸邀請劉博一起來討論四季度的經(jīng)濟和市場的展望，以及整個關(guān)于大類資產(chǎn)配置的話題。

劉煜輝：今天中國市場處在一個陽氣的時間窗口，做得好的、在牛市賽道趨勢之中的投資人賺得盆滿缽滿，處于鮮衣怒馬的狀態(tài)。但是在牛市賽道之外的投資人，心情應(yīng)該是非常郁悶的，可能不但沒有收益，甚至有不少虧損。兩類投資者的業(yè)績可謂天差地別，處于非常分裂的狀態(tài)。這種狀況在之前的中國股市上是沒有出現(xiàn)過的。

我曾經(jīng)打了個比方，以前市場上業(yè)績最好和最差的基金經(jīng)理之間，他們的差距還在我們經(jīng)驗認(rèn)知的范圍之內(nèi)，大概也就三五條街的距離。但是今年的市場，業(yè)績最好和最差的基金經(jīng)理，可能有三五十條街的差距。

對于業(yè)績不好的基金經(jīng)理來說，要轉(zhuǎn)向也是非常困難的，他們配置的資產(chǎn)頭寸就像一個圍城，圍城里面的人都想跑出來。

過去基于房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟繁榮所構(gòu)筑的以大消費為核心的資產(chǎn)配置策略，確實承受著重壓，因為投資者不斷從這些資產(chǎn)中跑出來，把籌碼轉(zhuǎn)移到牛市賽道上去。之前大消費領(lǐng)域的一些核心資產(chǎn)，甚至出現(xiàn)了腰斬。

我們看到市場的分裂，實際上是整個時代正在經(jīng)歷的變化。一方面，我們正在加速打破一個舊的系統(tǒng)和舊的世界，另一方面，我們正在強力推進一個新的系統(tǒng)和新的世界的構(gòu)建。

去年十九屆五中全會之后，這個趨勢是非常明朗的，中國決策層事實上已經(jīng)啟動了一場對經(jīng)濟系統(tǒng)和社會系統(tǒng)意義深遠的改造工程。

從經(jīng)濟系統(tǒng)的角度來講，我們執(zhí)行的是“兩手抓，兩手都要硬”的策略。一方面，我們正在對舊系統(tǒng)進行強力的改造，收縮基建、收緊地產(chǎn)，打破剛兌，由此來改造原有的債務(wù)擴張經(jīng)濟模式所帶來的通貨膨脹預(yù)期。另一方面，我們又確立了以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系的宏大建設(shè)工程。以風(fēng)、光、電為核心的清潔能源體系的構(gòu)建，從總需求層面的釋放來講，是非常宏大而持久的。而且，未來給中國經(jīng)濟下行托底的力量主要來自于這個方向。

中國之所以做出這樣一個決策，我個人的理解，從短期看，由于要對房地產(chǎn)為核心的舊經(jīng)濟模式進行出清，這必然會釋放出非常明顯的經(jīng)濟下行，甚至失速的風(fēng)險。為了對沖這個風(fēng)險，讓經(jīng)濟速度保持在合理區(qū)間，最明確的抓手就是推動以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系，為未來打造一個全新的產(chǎn)業(yè)鏈，這個方向才能釋放出足夠的經(jīng)濟增量，對沖經(jīng)濟增速的下行。

通過中國特殊系統(tǒng)，驅(qū)動著中國的分布式光伏工程的開啟。民間有一個概括性的說法特別形象，就是“不能讓中國的任何一片屋頂裸露在陽光之下”。也就是說中國的屋頂，在未來三五年間可能都會布滿各種光伏玻璃或者光伏膜，這將帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈。

包括中國啟動的汽車的電氣化工程，也是在引領(lǐng)全球制造業(yè)傳統(tǒng)工業(yè)體系的改造。因為汽車對于現(xiàn)代工業(yè)體系來說，具有樞紐的地位，它能帶動整個技術(shù)革命，所以中國想通過新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈來占領(lǐng)下一個時代全球制造業(yè)的制高點。

洪灝：最近我們看到無論是監(jiān)管還是市場都對房地產(chǎn)有一些動作，你對于房地產(chǎn)行業(yè)的展望是怎么樣的？

劉煜輝：我覺得房地產(chǎn)可能最大的變化會是去金融化，逐漸從中國老百姓家庭的資產(chǎn)負債表中從投資品回歸成為消費品屬性。

作為資產(chǎn)來講，房地產(chǎn)在過去20年無疑是最好的資產(chǎn)，所以它呈現(xiàn)出的外在化的指標(biāo)就是在中國老百姓家庭資產(chǎn)負債表中所占的比例達到了七八成。

但是作為一個資產(chǎn)，它的未來是非常明確的，就是在中國人的廣義的資產(chǎn)收益率頻譜中，房地產(chǎn)會逐漸變成一個平庸的資產(chǎn)。去除市場摩擦的成本、稅收等因素，未來房地產(chǎn)的收益率和性價比和其他大類資產(chǎn)相比會顯得非常平庸。

有很多可以替代房地產(chǎn)的資產(chǎn)和投資方向出現(xiàn)，最主要的一個來源就是中國的股票市場。

洪灝：存量房地產(chǎn)規(guī)模大約在500萬億元，這么大的規(guī)模，如果未來大家觀念真的轉(zhuǎn)變過來，不再認(rèn)為房子是剛需，可以接受租房，那時候大家一起出售，這些房子是否還值這么多錢？當(dāng)這個情景真的出現(xiàn)一定會引發(fā)混亂，我想請教你對房地產(chǎn)行業(yè)有可能帶來的風(fēng)險，以及對中國經(jīng)濟的增長前景有什么看法？

劉煜輝：首先，你假設(shè)的那個場景下，房子肯定是賣不出去的?，F(xiàn)在最明確的一個場景就是存量房產(chǎn)會變成一個低效率的資產(chǎn)，因為它的收益率會變得平庸。這種情況下，絕大部分的房子在原持有人手里是很難進行流轉(zhuǎn)的。

最直觀的表現(xiàn)，就是你手上的房子從高資本利得一下子變成沒有資本利得，甚至變成負收益的資產(chǎn)——因為未來稅制可能會有調(diào)整。所以二手房市場的價格會從過去比較活躍的狀態(tài)變成一個流動性很缺失的狀態(tài)。房產(chǎn)價格可能會變成有價無市的狀態(tài)，買房子的人意愿不足，賣房子也賣不出去，兩者要撮合形成一筆成交，比過去的成本一定是指數(shù)級上升的。

我覺得對中國的影響主要來自家庭每年新增收入的再配置過程。因為對絕大多數(shù)人來說，當(dāng)房產(chǎn)屬于低效資產(chǎn)之后，想把過去存量的房產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高效資產(chǎn)的難度還是比較大的。

當(dāng)一個時代發(fā)生軌跡轉(zhuǎn)換，這可能是每個人都需要付出的成本。說得不好聽一點，有很多套房子的人，可能在未來若干年，你財富都是在不斷縮水的。

從全社會的角度來說，這實際上也是一個共同富裕的過程。對于過去的贏家來講，他可能面臨的是一種陣痛，但是如果上升到宏觀系統(tǒng)的視角，這個系統(tǒng)會變得越來越和諧，也就是貧富差距會縮小，社會撕裂和階層固化也會慢慢修復(fù)。

洪灝：四季度你覺得中國市場會怎么走？

劉煜輝：短線來看，市場很大概率會創(chuàng)新高，會走出一波情緒釋放的過程。我們已經(jīng)連續(xù)35個交易日交易量破萬億了，這實際上是非常罕見的，它是不是意味著一個情緒的量變，逐漸累積演化成為一個質(zhì)變的釋放？從最近兩天來看，這個跡象越來越明顯。

在中國今年一系列的經(jīng)濟系統(tǒng)改造的過程中，受壓抑的一系列股價，回撤非常大的藍籌也好，低市盈率的股票也好，它本身從交易上也累積了反彈的要求。

另一個，我覺得之所以A股出現(xiàn)連續(xù)35天成交量的持續(xù)放大，它本身所對應(yīng)的宏觀金融條件，大家心里應(yīng)該是很清楚的。房地產(chǎn)某種程度是被關(guān)閉了的；地方政府的債務(wù)擴張也是被抑制的；中國舊城改造背后的動力，實際上已經(jīng)停擺。

為經(jīng)濟托底的政策發(fā)力空間，在實體經(jīng)濟只剩一個方向，就是以雙碳為目標(biāo)的清潔能源體系的基建。各地的光伏電站，各個地方做出的規(guī)劃，都是非常宏大的。

從老百姓財富的選擇看，只有一個方向是開通的，就是股票市場。再加上交易層面這樣一個狀態(tài)，股票市場正處于一個干柴烈火的時間點。保不齊這個情緒的量變累積，可能在不久之后形成一個質(zhì)變的釋放。市場指數(shù)可能會出現(xiàn)一個明顯的抬升，我覺得四季度很有可能出現(xiàn)搭臺唱大戲。我覺得是有可能一下子沖到3800、4000點這個位置的。

我曾經(jīng)有一個形容是“一桌頂流麻將”?，F(xiàn)在來看，手氣最好的無疑是代表未來新能源受益的方向，叫“左磷右鋰”。第二個方向是光伏，包括風(fēng)電、清潔電。第三個方向可能正在漸入佳境，就是我們看到的小股票，“專、精、特、新”小巨人方向。第四個方向是農(nóng)業(yè)革命轉(zhuǎn)基因生態(tài)。

（劉煜輝系中國社會科學(xué)院教授，洪灝系交銀國際董事總經(jīng)理）

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