對(duì)于2019年末，消息面波瀾不驚的資本市場而言，這不啻于一記重磅炸彈！

曾經(jīng)的曾經(jīng)，注冊(cè)制被視為洪水猛獸，散戶們談之色變。不想時(shí)移勢(shì)易，科創(chuàng)板已經(jīng)成功試水注冊(cè)制于先。

A股數(shù)年來魂?duì)繅?mèng)繞，引發(fā)數(shù)輪深度調(diào)整的最大一雙制度“靴子”終于落地，市場理所當(dāng)然報(bào)以“紅雙喜”來面對(duì)，12月30日收盤，滬深兩市均有1%以上的漲幅。

警報(bào)正式解除，不少散戶卻更擔(dān)憂了。IPO堰塞湖仍未化解之際，躲不過的注冊(cè)制又馬不停蹄襲來，對(duì)于2020年的行情而言，到底是福，是禍？

別急，在聊這個(gè)問題之前，我們不妨看看一些經(jīng)典的案例。

01

美股注冊(cè)制：你沒看全的AB面

提到注冊(cè)制，我們不得不聊聊在這方面最“純正”，最具代表性的美股。

早在上世紀(jì)四十年代，美國的證券法就確立了證券發(fā)行上市的注冊(cè)制制度。

在這種情況下，美股的表現(xiàn)是怎樣的呢？

1932-1937年漲了3.8倍，1946年到1966年漲了4倍，1987年到2019年漲8倍。

在這其中，下跌周期一共只有5.5年，牛長熊短的現(xiàn)象非常明顯。

注冊(cè)制帶給美國的，是數(shù)十年的大牛市。

但這種牛市也很有意思，準(zhǔn)確的來說，應(yīng)該叫“機(jī)構(gòu)投資者的牛市”，同時(shí)也是“樣本股的牛市”。

在過去的10年之間，標(biāo)普500指數(shù)的漲幅就上漲超過2倍，道瓊斯10年間的漲幅更為夸張，接近4倍。在這種指數(shù)瘋牛背景中，美國的散戶其實(shí)并沒有賺到什么錢。

有一個(gè)比例可以“見證”美國散戶的興衰史，當(dāng)美國注冊(cè)制剛剛推出的時(shí)候，美股90%的股票為為散戶持有，而現(xiàn)在，這一比例僅僅為5%左右。

有人要說了，美國散戶被集體“殲滅”，直接原因是養(yǎng)老金入市的影響，降低了市場的換手率，讓散戶嘗不到“套利”的甜頭，自然就意興闌珊。

但事實(shí)上，我更愿意解讀為注冊(cè)制引發(fā)了美國資本市場的AB面。

比如，在A股最好賺的“打新”錢，美國散戶是賺不到的。上市首日破發(fā)率在25%左右，你隨便打一只新股，有1/4的概率第一天就開始賠錢。

再比如，退市常態(tài)化。1980-2018年年均退市率高達(dá)19％；僅2013年至2017年5年時(shí)間里，美股就有1438只股票退市，遠(yuǎn)高于A股的27只。

也就是說美國散戶如果選擇分散投資，每5個(gè)標(biāo)的中就有一個(gè)可能踩雷財(cái)務(wù)造假，虛假陳述等等，這樣高的暴雷比例。也直接埋葬了很大一部分逐利的美國散戶。

美國注冊(cè)制的成功，是建立在散戶投資者粉身碎骨的基礎(chǔ)之上的，但確確實(shí)實(shí)也激發(fā)出了美國證券市場“生態(tài)循環(huán)系統(tǒng)”的活力，造就了指數(shù)的長牛！

02

印度注冊(cè)制：十年長牛，非樣本股的悲哀

比之成熟的美國資本市場，興許A股的可比性還不夠高。

但同為新興市場的鄰居——印度，也有著注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，我們總不能熟視無睹。

有意思的是，印度也是在注冊(cè)制的背景下誕生牛市的。

截止2018年年底，印度股市推行注冊(cè)制27年，IPO累計(jì)數(shù)量多達(dá)5379家，每年多達(dá)200家企業(yè)完成上市。

在這種情況下，截至2018年底，印度股市退市總計(jì)2869家，每年平均退市數(shù)量多達(dá)106家。

就在這種背景下，孟買SENSEX30指數(shù)在30年間漲幅超過60倍，基本上也是在亞洲股市無敵加寂寞的存在了。

▲注：數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)

無獨(dú)有偶的是，印度的散戶也是虧得一塌糊涂，主要原因也是和美股的情況相似——少數(shù)股票上漲，而大多數(shù)股票半死不活，甚至暴跌。

印度的情況甚至還比美國要嚴(yán)重點(diǎn)，因?yàn)橛《裙芍钢挥腥页煞止?，這些樣本股三十年來漲了又漲，籌碼幾乎都落到了養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)手里，散戶從中受益的比率極低。而印度散戶持有的大部分都是垃圾股，無緣牛市。

03

A股注冊(cè)制：歷史重演？少數(shù)人，少數(shù)個(gè)股的狂歡？

看完了阿三和美利堅(jiān)的案例，再來想想我們即將推出的注冊(cè)制，可能很多問題你就能理清楚了，也便于我們梳理下一階段的投資邏輯。

比如，常說的“去散戶化”問題，在注冊(cè)制的背景下，這個(gè)還會(huì)被繼續(xù)討論下去。

顯而易見，未來A股的散戶比例要進(jìn)一步降低，這是毋庸置疑的。

很簡單，注冊(cè)制的背景下，股票的供給會(huì)越來越充足，而股市里的熱錢流入場內(nèi)的速度是跟不上“注冊(cè)”的速度的，這就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性越來越被攤薄。而較低的流動(dòng)性本身就是有悖于散戶的交易心理的。

在這種情況下，“去散戶化”可能還要繼續(xù)。直到散戶的比率持續(xù)降低到一定程度，A股在相當(dāng)程度上由機(jī)構(gòu)投資者博弈估值中樞，配合經(jīng)濟(jì)基本面觸底反彈，才有望有“指數(shù)長?！钡膭?dòng)能，否則市場市場還會(huì)以區(qū)間震蕩式“磨散”的重心上移為主旋律。

第二點(diǎn)，長期來看，利多股市，但相對(duì)而言是利多成分股，樣本股，龍頭股！

有沒有發(fā)現(xiàn)，今年以來，你手中的賬戶頻頻出現(xiàn)“賺了指數(shù)沒賺錢”的現(xiàn)象？

其實(shí)，這說明我們的股市，已經(jīng)在向美股接近了。

注冊(cè)制下，股票不再成為稀缺物，因?yàn)槠涔┙o太多，可能一個(gè)行業(yè)原來有10-20家上市公司，注冊(cè)制推出后就變成了50家，這個(gè)時(shí)候如果這個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定，保持著較低的退市率的話，熱錢就要被進(jìn)一步分?jǐn)偂?/p>

更多的熱錢會(huì)配置到哪里？當(dāng)然是流動(dòng)性高的MSCI成分股上面。因?yàn)橹挥羞@些股所自帶的交易量能夠獲得超過市場平均值的波動(dòng)量和價(jià)格區(qū)間，才具有套利價(jià)值。

不知道你們注意過沒有，上證50和成分300指數(shù)，都在接近2015年高點(diǎn)。

其實(shí)從基本面的角度也很好理解，在注冊(cè)制下，殼資源的價(jià)值幾乎為0，市場將會(huì)再評(píng)估一批殼資源上市公司的價(jià)值，這些公司首先要被市場拋棄（比如連年保殼的ST股）。因此，從大方向來看，今年年底熱炒的ST板塊很可能是高估值的末日狂歡，慎碰！

然后，注冊(cè)制勢(shì)必伴隨著更嚴(yán)厲的信披與監(jiān)管程序，在這個(gè)維度上而言，有歷史遺留問題的個(gè)股也會(huì)被用腳投票。（比如，信披不及時(shí)，抑或多年財(cái)務(wù)粉飾，打擦邊球的上市公司，這些公司在未來可能會(huì)露出更多馬腳）

而中規(guī)中矩的公司處境會(huì)怎么樣？也很難得到與指數(shù)的共振上漲機(jī)會(huì)。由于市場上更加稀釋的流動(dòng)性和更高的質(zhì)押水平，中型公司的融資需求可能會(huì)進(jìn)一步受限，比如可轉(zhuǎn)債發(fā)不出去這種情況，未來就有可能頻頻發(fā)生。而且由于中小企業(yè)的上市通道更為通暢，通過并購創(chuàng)業(yè)型公司來實(shí)現(xiàn)“1+1”式做大做強(qiáng)的做法也很難行得通，在這種情況下，市場對(duì)這類公司前景的預(yù)期也會(huì)調(diào)弱。

在這種情況下，落魄企業(yè)會(huì)被打回原形（退市），不上不下的中等企業(yè)將會(huì)越來越平庸而失去趕超的機(jī)會(huì)（同類類型上市公司越來越多，融資能力趨近，市場份額互相擠壓），只有龍頭公司才會(huì)招攬?jiān)隽抠Y金入場配置。

注冊(cè)制未必猛于虎，但一定是少數(shù)人的狂歡。散戶朋友們，市場的最后一塊制度拼圖已經(jīng)呼之欲出，如果你想要在這個(gè)愈加規(guī)范而嚴(yán)肅的市場生存下去，一定要識(shí)得大勢(shì)！