益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（下稱“金龍魚”）更新了招股書，距登陸創(chuàng)業(yè)板更近一步。招股書顯示，金龍魚2018年的營收和凈利潤分別是1670.74億元和55.17億元，都位居創(chuàng)業(yè)板前列。

在靚麗業(yè)績的背后，金龍魚套期保值風(fēng)險不容忽視。2016年，金龍魚因購買商品衍生金融工具損失34.05億元，2017年因購買商品衍生金融工具收益24.54億元，這直接影響了當(dāng)期凈利潤。盡管金龍魚賬面上的衍生金融資產(chǎn)占比不高，但由于衍生金融工具高風(fēng)險、高杠桿、高專業(yè)性等特征，未來仍可能很大程度上影響公司盈利。

此外，與同行公司對比可以發(fā)現(xiàn)，金龍魚的財報有“存貸雙高”的特征。盡管存貸雙高并不意味著財務(wù)造假，但可以證明公司的資金配置效率還有待提高。同時，公司有息負(fù)債不斷增長所產(chǎn)生巨額利息費用也不容小視，其直接影響著公司盈利的高低。

“存貸雙高”為哪般？

與康美藥業(yè)、康得新等財務(wù)造假的公司相比，金龍魚的“存貸雙高”可讓投資者少些擔(dān)心。

海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告指出，存貸雙高指公司賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時處于較高水平。“存”為廣義貨幣資金，數(shù)額等于貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)和其他流動資產(chǎn)三個科目的總和。有息負(fù)債按照期限可以劃分為短期和長期有息負(fù)債，其中短期有息負(fù)債包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債以及應(yīng)付短期債券。長期有息負(fù)債包括長期借款和應(yīng)付債券。

該研究報告還認(rèn)為，“雙高”對于不同的企業(yè)，很難用一個絕對數(shù)額作為標(biāo)準(zhǔn)來定義?？捎脙蓚€相對指標(biāo)，即：貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)貨幣資金與有息負(fù)債的水平，再通過行業(yè)或存量企業(yè)數(shù)據(jù)的均值或中位數(shù)劃定標(biāo)準(zhǔn)。

招股書顯示，2016-2018年，2019年上半年，金龍魚賬面上的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)的其他流動資產(chǎn)之和分別為282.95億元、466.4億元、697.39億元和809.62億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的23.65% 、34.18% 、41.16% 和46.59%；有息負(fù)債（短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款和應(yīng)付債券）之和分別為449.94億元、608.55億元、899.27億元和944.1億元，分別占當(dāng)期總資產(chǎn)的37.62% 、44.60% 、53.08%和54.33%。

如果用貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個指標(biāo)衡量貨幣資金及有息負(fù)債水平的話，金龍魚存在明顯的“存貸雙高”之特征。

招股書中，金龍魚將道道全、京糧控股、金健米業(yè)、克明面業(yè)、西王食品等5家公司作為可比同行。對比可知，無論是貨幣資金、有息負(fù)債的絕對規(guī)模，還是貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個指標(biāo)，金龍魚都遠(yuǎn)超上述5家上市公司。

從絕對規(guī)模上看，5家同行公司中，貨幣資金和有息負(fù)債最高的是西王食品，其2018年的廣義貨幣資金約為29億元，有息負(fù)債約為28.31億元，皆遠(yuǎn)低于金龍魚同期水平。

從貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)指標(biāo)看，最具代表性的是京糧控股2019年上半年這兩個指標(biāo)都超過了30%，其他公司都沒有出現(xiàn)類似情況。而金龍魚2017年以來，貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)這兩個指標(biāo)都超過了30%，2018年以后都超過了40%，遠(yuǎn)高同行。

對比同行數(shù)據(jù)，金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“存貸雙高”的特征。那出現(xiàn)“存貸雙高”是否意味著財務(wù)造假？財務(wù)分析人士認(rèn)為，財務(wù)造假可能會出現(xiàn)存貸雙高，正常經(jīng)營也會出現(xiàn)存貸雙高。

國海證券《存貸雙高難自洽》研究報告指出，集團層面合并報表、企業(yè)所處行業(yè)需要、短期內(nèi)有重大支出項目、貨幣資金受限以及財務(wù)造假都有可能出現(xiàn)“存貸雙高”。海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告也指出，集團型公司在合并報表層面、虛增貨幣資金、貨幣資金中存在未披露的大額受限資金皆有可能出現(xiàn)存貸雙高。

那究竟是什么原因?qū)е陆瘕堲~出現(xiàn)存貸雙高？首先分析金龍魚的“存貸雙高”是否有造假的可能。

已被監(jiān)管部門證實造假的康美藥業(yè)，其2016-2018 年財務(wù)報告存在重大虛假。一是使用虛假銀行單據(jù)虛增存款，二是通過偽造業(yè)務(wù)憑證進行收入造假，三是部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票。

在康美藥業(yè)被證實造假之前，其表現(xiàn)預(yù)示著較高的造假可能。數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)母公司的貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)的比例都超過了90%，遠(yuǎn)高于同行水平，這是康美藥業(yè)存貸雙高的第一大異常。異常二是，康美藥業(yè)賬上放著幾百億的貨幣資金不用，反而增加有息負(fù)債至幾百億元，產(chǎn)生十幾億元的利息費用。異常三，在賬面“不缺錢”的情況下，康美藥業(yè)的前幾大股東幾乎質(zhì)押了所有股份，也印證公司資金并不充裕。

康得新在被證實造假之前也存在與康美藥業(yè)相同的異常。

筆者從貨幣資金收益率以及大股東質(zhì)押情況分析金龍魚的存貸情況。2016-2018年，金龍魚賬面上的貨幣資金（狹義）分別為233.41億元、389.42億元和660.54億元，同比分別增長66.84%（2017年度）和69.62%（2018年度）；利息收入分別為6.32億元、9.93億元和27.05億元。貨幣資金用利息收入/貨幣資金指標(biāo)簡單計算，2016-2018年金龍魚的貨幣資金收益率分別約為2.7%、2.55%和4.09%，高于國內(nèi)銀行一年期定期存款利率。

招股書顯示，金龍魚控股股東不存在質(zhì)押的情況，董事、高管、監(jiān)事及近親屬質(zhì)押股份的比例很小。

因此，從貨幣資金收益率以及大股東質(zhì)押的情況不能斷定金龍魚的貨幣資金存在造假。那金龍魚的“存貸雙高”是因何產(chǎn)生的？

很可能是金龍魚子公司較多，進而在合并報表層面出現(xiàn)的“存貸雙高”。截止2019年6月30日，金龍魚擁有153家境內(nèi)控股子公司、18家境外控股子公司、21家主要參股公司及42家分公司。子公司較多的集團公司，可能部分子公司現(xiàn)金充裕，而部分子公司有息負(fù)債規(guī)模較大，從而在合并報表層面出現(xiàn)“存貸雙高”。

招股書中，金龍魚并沒有披露存貸雙高的原因，但給出了貨幣資金及短期借款規(guī)模急劇增長的重要原因：公司采購會利用國內(nèi)外市場低利率的貿(mào)易融資，隨著業(yè)務(wù)擴張，貨幣資金、短期借款相應(yīng)增長。

資金配置效率待提高

無論金龍魚的“存貸雙高”是由于何種原因產(chǎn)生，其巨額有息負(fù)債產(chǎn)生的數(shù)十億元利息費用是無爭議的事實。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的短期借款金額分別為389.19 億元、547.23億元、816.81億元和850.76 億元，同比分別增長40.61%（2017年度）和49.26%（2018年度）；應(yīng)付票據(jù)金額分別為19.76 億元、37.83 億元、36.41 億元和32.13 億元；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債分別為13.25億元、23.49億元、18.75 億元和15.75 億元；長期借款分別為27.74 億元、0億元、27.3億元和45.46 億元。

2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的利息費用分別是5.09 億元、13.2億元、24.52 億元和14.24 億元，分別是當(dāng)期歸母凈利潤的99.6%、26.39%、47.82%和89.17%。如果公司提高資金配置效率，降低有息負(fù)債規(guī)模，公司凈利潤或還有很大提升空間。

海通證券《從康得新債券違約看存貸雙高》研究報告認(rèn)為，企業(yè)集團合并報表形成的高存高貸反映出集團內(nèi)部資金管理分散，配置效率較低。通常可以由設(shè)置集團內(nèi)部的財務(wù)公司加強資金的統(tǒng)籌利用效率，從而改善這種資源浪費的局面。

此外，金龍魚不斷增長的有息負(fù)債也使得公司償債能力弱于同行。2016-2018年、2019年上半年，金龍魚的流動比例分別是1.12倍、1.19倍，1.19倍和1.18倍，低于同行同期的算數(shù)平均值1.93倍、1.64倍、1.79倍和2倍；金龍魚的速動比率分別是0.71倍、0.75倍、0.83倍和0.89倍，低于同行同期的算數(shù)平均值1.44倍、1.1倍、1.26倍和1.31倍；金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債率分別是61.20%、58.17%、62.97%和62.88%；高于同行同期的算數(shù)平均值41.47%、47.53%、44.62%和43.68%。

不容忽視的套期保值風(fēng)險

招股書顯示，金龍魚報告期內(nèi)的歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤波動都非常大。2016-2018年、2019年上半年，公司的歸母凈利潤分別為5.11 億元、50.01 億元、51.28 億元和15.97 億元，同比分別增長877.97 %（2017年度）和2.53%（2018年度）；分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.19 億元、7.36億元、42.15億元和12.4億元，同比分別增長519%（2017年度）和472.94 %（2018年度）；非經(jīng)常性損益金額分別為3.93億元、42.65億元、9.12億元和 3.57億元，波動也非常明顯。

分析可知，金龍魚凈利潤和非經(jīng)常損益波動較大的主要原因竟是商品衍生金融工具投資收益的大幅波動。受大宗商品市場價格波動的影響，金龍魚的主要原材料采購及部分產(chǎn)品銷售價格會產(chǎn)生波動，因此會購買期貨、期權(quán)等商品衍生金融工具進行套期保值。

招股書顯示，金龍魚2016年商品衍生金融工具損失34.05億元，主要原因為阿根廷洪水和交易型基金在期貨市場上的大量參與的共同影響，2016年二季度大豆期貨價格出現(xiàn)異常波動，公司為套期保值進行的期貨交易從而導(dǎo)致了重大虧損。公司2017年商品衍生金融工具收益24.54億元，主要因為2017年CBOT大豆合約價格總體呈現(xiàn)下降趨勢，公司為套保進行的期貨交易收益較大。

金龍魚也提示了套期保值風(fēng)險，稱公司在開展套期保值業(yè)務(wù)的同時，會面對套期保值交易本身所帶來的各種風(fēng)險，如基差風(fēng)險、期貨交易保證金不足的財務(wù)風(fēng)險、偏離套期保值宗旨的期貨交易風(fēng)險等。

但套期保值的風(fēng)險不止于此，金龍魚投資能力的高低也決定了風(fēng)險的大小。由于衍生金融工具投資具有高專業(yè)性、高杠桿及高風(fēng)險等特征，金龍魚在操作時稍有不慎，皆有可能帶來很大損失。比如，2016年的阿根廷洪水，盡管屬于自然災(zāi)害，但也是商品衍生金融工具投資所需考慮的非市場因素，體現(xiàn)的是高專業(yè)性。而“交易性基金在期貨市場上大量參與”等因素，更是衍生品投資應(yīng)該做足的基本功課。