原標(biāo)題：這家生產(chǎn)乳飲料的公司想要IPO：產(chǎn)品單一，募資用途存疑

記者 張藝

華東老牌乳飲料品牌浙江李子園食品股份有限公司（下稱李子園）于日前更新了招股說明書。這是一家有著20余年歷史的乳飲料企業(yè)，招股書顯示，乳飲料營收占比高達(dá)95%。公司此次IPO擬募資6.91億元用于擴(kuò)大一倍產(chǎn)能，如何消化正成問題。近年，公司業(yè)績增長已出現(xiàn)波動(dòng)，這一傳統(tǒng)行業(yè)如何在上市后仍能保持正增長，也是李子園面臨的一大考驗(yàn)。

此外，在李子園的股本形成過程中，曾出現(xiàn)三次瑕疵，為此，實(shí)控人在20年后以500萬元的同等金額作為出資額彌補(bǔ)瑕疵。此舉妥否存疑。

值得注意的是，公司多位股東曾與實(shí)控人簽訂了對賭協(xié)議，約定在2020年12月31日前成功登陸中國證券市場，否則可要求回購股份。盡管對賭協(xié)議后取消了，但也由此可見李子園急于對接資本市場之意圖。且在李子園欲IPO前，茅臺(tái)旗下股權(quán)投資基金也突擊入股成為其股東。

單一產(chǎn)品如何支持業(yè)績增長？

招股書顯示，2016年-2019年上半年，四個(gè)報(bào)告期內(nèi)李子園分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.53億元、6.02億元、7.87億元、4.21億元，在營收穩(wěn)步增長的同時(shí)，凈利潤卻出現(xiàn)波動(dòng)，分別為1.02億元、0.90億元、1.24億元和0.67億元。凈利潤表現(xiàn)不及營收增長穩(wěn)定。

李子園對乳飲料單一產(chǎn)品依賴程度極高。四個(gè)報(bào)告期內(nèi)，公司含乳飲料的銷售收入分別為4.26億元、5.78億元、7.60億元和4億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例在95%左右。

李子園解釋稱，經(jīng)營業(yè)績對單一產(chǎn)品依賴程度較高，主要是實(shí)施大單品銷售拓展策略所致。

誠然，在企業(yè)成長初期，大單品銷售策略可以集中企業(yè)的主要資源，突破單一產(chǎn)品市場，站穩(wěn)腳跟，獲得較高增長，但在企業(yè)初具規(guī)模，市場也幾近飽和后，公司仍將營收增長寄托在單一產(chǎn)品之上，所獲回報(bào)或很難達(dá)到股東們的預(yù)期。

20余年來甜牛奶乳飲料產(chǎn)品一成不變，李子園的品牌老化問題已迫在眉睫。

李子園已意識(shí)到此，并決定推陳出新，迎合年輕的消費(fèi)群體。公司在2018年底的經(jīng)銷商大會(huì)上，發(fā)布4個(gè)系列18款新品，包括咖啡飲品、常溫酸奶、愛克林裝乳飲品、臭臭奶等。

然而，這些產(chǎn)品的效果卻差強(qiáng)人意。在李子園的天貓旗艦店和京東旗艦店上，這些新品甚至都未有銷售。店內(nèi)主打產(chǎn)品依然是各種口味的甜牛奶乳飲料。

有行業(yè)人士認(rèn)為，李子園的新品并無特色也無優(yōu)勢，且定價(jià)過高，難以對業(yè)績形成支撐。

事實(shí)上，李子園在研發(fā)技術(shù)方面的投入及創(chuàng)新十分有限。公司技術(shù)人員人數(shù)占比僅3.11%。四個(gè)報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為344.86萬元、408.78萬元、961.84萬元和149.89萬元，長期占營收比不超過1%，2019年上半年研發(fā)費(fèi)用占比甚至降至0.36%，且主要支出為研發(fā)人員工資及獎(jiǎng)金等。

從李子園自身的員工結(jié)構(gòu)可看出，員工的受教育程度偏低，且出現(xiàn)老齡化現(xiàn)象。從受教育程度來看，公司本科及以上的員工僅占比5.24%，近半員工受教育程度在初中及以下。

從員工年齡分布來看，公司55歲以上的員工111人，占比近一成，41歲-54歲的員工515人，占比近半。今年上半年，公司有多達(dá)155位員工是退休返聘員人，而這一部分員工公司是無需為其繳納社保的。

不僅如此，這些新品，如牛奶煮咖啡、牛奶煮椰子、VD鈣奶、果汁等銷量較小、工藝特殊的飲料，李子園是交由其他加工企業(yè)委托生產(chǎn)的。

由上可見，解決單一產(chǎn)品依賴問題，李子園尚未想出更好的辦法。

此外，食品安全問題對乳制品行業(yè)來說，也是一個(gè)十分重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)存在。

李子園對上游乳制品加工業(yè)較為依賴。奶粉和生牛乳為李子園的主要奶源，上游乳制品加工業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r直接決定著奶粉、生牛乳的供應(yīng)數(shù)量、質(zhì)量和采購價(jià)格。奶粉是李子園主要通過直接或間接向恒天然進(jìn)口取得；公司向金華當(dāng)?shù)睾炗唴f(xié)議的奶農(nóng)合作社采購生牛乳。

價(jià)格上，這兩項(xiàng)主要原材料的價(jià)格波動(dòng)較大。2017年奶粉和生牛乳采購單價(jià)上浮44%和58%，2018年生牛乳價(jià)格有所回落，2019年上半年生牛乳價(jià)格又同比上漲了近70%。

安全方面，牽一發(fā)而動(dòng)全身，如果上游公司出現(xiàn)食品安全問題，下游也存在被波及的風(fēng)險(xiǎn)。

如何消化翻倍的新增產(chǎn)能？

已嚴(yán)重依賴單一產(chǎn)品的李子園此次募集資金主要用于對這一業(yè)務(wù)的擴(kuò)大產(chǎn)能。

公司計(jì)劃投入4億元在鶴壁李子園食品有限公司建設(shè)年產(chǎn)10.4萬噸含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目；投入2.8億元用于云南李子園食品有限公司建設(shè)年產(chǎn)7萬噸的含乳飲料生產(chǎn)項(xiàng)目。

項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，李子園將共增加17.4萬噸的年產(chǎn)能，甚至高出李子園當(dāng)前“以銷定產(chǎn)”的年產(chǎn)量，公司2018年年產(chǎn)量也才16.30萬元。

然而，李子園在2018年剛有兩批新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)，當(dāng)前產(chǎn)能利用率也因此已出現(xiàn)大幅下滑。2018年年初和年底，李子園陸續(xù)有江西上高和浙江龍游生產(chǎn)基地投產(chǎn)，2018年產(chǎn)能利用率近100%，到2019年上半年產(chǎn)能利用率僅73.66%。

那么，李子園如何去消化募投的新增產(chǎn)能？

行業(yè)現(xiàn)狀并不利于李子園的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。由下圖可見，含乳飲料行業(yè)規(guī)模在增長，但增速下滑較快。2018年含乳飲料規(guī)模以上企業(yè)總體產(chǎn)值增長率為8.63%，遠(yuǎn)低于6年前的30%之多。

其原因在于，我國含乳飲料行業(yè)市場競爭較為激烈，市場化程度較高。

含乳飲料和植物蛋白飲料行業(yè)發(fā)展空間大、產(chǎn)品利潤率較高，近年來行業(yè)進(jìn)入者數(shù)量逐年上升。根據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年含乳飲料行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)為243家，2013年至2018年間每年增加約15家規(guī)模以上企業(yè)。

目前，含乳飲料行業(yè)產(chǎn)品存在同質(zhì)化現(xiàn)象，行業(yè)內(nèi)企業(yè)尚未完全形成差異化競爭。

李子園自身方面，在2017年前幾乎全為經(jīng)銷模式銷售，到2019年上半年，公司經(jīng)銷模式銷售占比仍高達(dá)近97%。

當(dāng)下，消費(fèi)類產(chǎn)品“觸網(wǎng)”是大勢所趨，而李子園在電商化方面仍差距甚遠(yuǎn)。李子園若要提高其盈利能力，擴(kuò)大電商直銷模式占比或是重要之舉。2019年上半年，李子園直銷模式毛利率高達(dá)54.97%，高出經(jīng)銷模式毛利率38.42%多達(dá)16.55個(gè)百分點(diǎn)。

除電商化外，對李子園來說，擺脫單一華東市場，輻射全國其他地區(qū)，開拓新的區(qū)域或許是出路之一。

報(bào)告期內(nèi)，李子園華東地區(qū)貢獻(xiàn)的營收超過60%。公司表示，將積極開發(fā)河南、江西、云南等華中、西南地區(qū)市場。

募投的兩個(gè)項(xiàng)目正是位于華中地區(qū)和西南地區(qū)。初入市場便進(jìn)行如此巨大的產(chǎn)能投入，是否對市場開拓、市場飽和度、行業(yè)競爭等過于樂觀？

值得投資者注意的是，2019年上半年華中和西南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量分別減少24家和35家，也是唯二兩個(gè)經(jīng)銷商數(shù)量縮減的地區(qū)。

股本變化存瑕疵，茅臺(tái)突擊成股東

李子園的實(shí)際控制人為李國平、王旭斌夫婦。二人直接間接共計(jì)持有公司80.10%的股份。

值得注意的是，在李子園的股本形成變化中，存在著一定瑕疵。

瑕疵一發(fā)生在李子園最初的前身金華市李子園食品有限公司（下稱李子園食品）設(shè)立之時(shí)。李子園食品于1994年10月設(shè)立，當(dāng)時(shí)注冊資本88萬元為實(shí)物，當(dāng)時(shí)實(shí)物資產(chǎn)未進(jìn)行資產(chǎn)評估。

更重要的是，這部分實(shí)物為金華市金港食品廠資產(chǎn)凈值91.58萬元的絕大部分資產(chǎn)，包括廠房、濃縮鍋、鍋爐、白砂糖、煉乳等與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)資產(chǎn)。

金華市金港食品廠為1993年3月登記設(shè)立的，其性質(zhì)為集體所有制企業(yè)，當(dāng)時(shí)法定代表人為李國平。1995年3月，金華市金港食品廠以“原掛靠鄉(xiāng)企辦，現(xiàn)并入金華市李子園牛奶有限公司”為由完成了注銷工商手續(xù)。

集體實(shí)物資產(chǎn)何以成為法人代表的個(gè)人資產(chǎn)？對此，在22年后的2017年5月，金華市金東區(qū)多湖街道辦事處出具了《關(guān)于金華市金港食品廠資產(chǎn)權(quán)屬的確認(rèn)函》，并經(jīng)金華市金東區(qū)人民政府、金華市人民政府書面確認(rèn)：金華市金港食品廠系掛靠集體企業(yè)的私營企業(yè)。李國平、王旭斌有權(quán)以金華市金港食品廠的資產(chǎn)出資設(shè)立李子園公司，不存在集體資產(chǎn)流失、損害集體利益的情形。

瑕疵二，1997年8月第一次增資時(shí)，新增注冊資本200萬元的資金來源為李國平、王旭斌因李子園牛奶日常經(jīng)營所需，向其提供資金周轉(zhuǎn)所形成的債權(quán)。相關(guān)債權(quán)未經(jīng)評估。

瑕疵三，1997年11月第二次增資時(shí)，新增注冊資本212萬元資金來源同樣為資金周轉(zhuǎn)所形成的債權(quán)。相關(guān)債權(quán)未經(jīng)評估。

上述共500萬元出資未經(jīng)資產(chǎn)評估，為彌補(bǔ)此，2016年李國平、王旭斌以貨幣資金形式支付500萬元來彌補(bǔ)出資瑕疵。

20年未進(jìn)行評估的500萬元出資在20年后再以同等的金額彌補(bǔ)出資額度，這種操作是否合理？

對此，李國平、王旭斌出具承諾函，“若有關(guān)監(jiān)管部門對公司設(shè)立及1997年8月、1998年1月的出資事項(xiàng)作出行政處罰的，本人將按監(jiān)管部門核定的金額及方式補(bǔ)足全部出資，并承擔(dān)相關(guān)罰款。公司無需對上述事項(xiàng)進(jìn)行任何費(fèi)用支付與責(zé)任承擔(dān)?！?/p>

此外，還需要留意的是，在李子園最后一次的股本變化時(shí)，茅臺(tái)突擊成為其股東。

2018年11月，茅臺(tái)建信（貴州）投資基金（有限合伙）（下稱茅臺(tái)建信投資）以7378.09萬元拿下公司5.68%的股權(quán)，其中658.92萬元計(jì)入新增資本。由此計(jì)算，茅臺(tái)入股時(shí)，李子園估值近13億元。茅臺(tái)建信投資為貴州茅臺(tái)旗下的股權(quán)投資基金。

值得注意的是，李子園多位股東還曾與實(shí)控人簽訂了上市對賭協(xié)議。2015年底和2016年3月，公司除實(shí)控人之外的12位自然人股東和千祥投資分別與李子園原股東簽訂協(xié)議，約定公司在2020年12月31日若未能成功登陸中國證券市場，可要求公司回購股份及利息。

盡管對賭協(xié)議在2019年3月解除了，但也由此可見李子園早在4年前便有上市之意，而2020年是其預(yù)期上市的最后一年。

李子園能否如愿，拭目以待。