原標(biāo)題：巴菲特股東信：持倉(cāng)兩千億美元，收購(gòu)比作婚姻，談了遺囑

更應(yīng)該將注意力放在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損。

2月22日，伴隨著伯克希爾?哈撒韋（Berkshire Hathaway）公司新鮮出爐的年報(bào)，董事會(huì)主席巴菲特致股東信也終于與投資者見(jiàn)面。因巴菲特有“股神”之稱，每年的致股東信并不僅面向伯克希爾的股東，而為全世界的投資者所關(guān)注，投資者們希望從中學(xué)習(xí)到“股神”的投資方法和最新投資風(fēng)向。

致股東信的開(kāi)始部分是伯克希爾公司每股市值增幅與標(biāo)普500指數(shù)增幅的對(duì)比，2019年伯克希爾公司跑輸標(biāo)普500指數(shù)，伯克希爾每股市值增長(zhǎng)11%，標(biāo)普500指數(shù)增長(zhǎng)31.5%；不過(guò)按1965年-2019年的年復(fù)合增長(zhǎng)率看，伯克希爾每股市值增長(zhǎng)了20.3%，標(biāo)普500指數(shù)增長(zhǎng)了10%；按1964-2019年的總增長(zhǎng)來(lái)看，伯克希爾增長(zhǎng)了2744062%，超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)增幅（19784%）100倍。

建議忽略投資收益變動(dòng) 更關(guān)注營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

巴菲特首先討論了伯克希爾公司2019年的業(yè)績(jī)情況。伯克希爾在2019年盈利814億美元，由三部分組成：240億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，37億美元的已實(shí)現(xiàn)資本收益，以及537億美元的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益的增加。

其中，537億美元的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益源于2018年實(shí)施的一項(xiàng)新的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)規(guī)定，要求持有股票證券的公司在收益中計(jì)入這些證券未實(shí)現(xiàn)收益和虧損的凈變化。

巴菲特一直反對(duì)這項(xiàng)規(guī)定，稱“伯克希爾公司必須在每個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)表中記錄股票的每一次漲跌，不管這些漲跌可能有多么反復(fù)無(wú)?！?。2018年是股市下跌的一年，由于伯克希爾的未實(shí)現(xiàn)資本凈收益減少了206億美元，導(dǎo)致按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下報(bào)告的公司凈利潤(rùn)只有40億美元。2019年，不斷上漲的股價(jià)使未實(shí)現(xiàn)資本凈收益增加了537億美元，使伯克希爾的凈利潤(rùn)達(dá)到814億美元。也就是說(shuō)，市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致伯克希爾的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)瘋狂增長(zhǎng)了1900%。

巴菲特表示，更應(yīng)該將注意力放在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(Operating earnings)上，而忽略投資的季度和年度收益或虧損，2019年伯克希爾公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)幾乎沒(méi)有變化。

不按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，伯克希爾在這兩年中所持股票的平均價(jià)值約為2000億美元，所持股票的內(nèi)在價(jià)值在這段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)步大幅增長(zhǎng)。巴菲特稱“無(wú)論如何”都不能削弱這些投資對(duì)伯克希爾的重要性。隨著時(shí)間的推移，這些股票整體將帶來(lái)巨大的收益。

再論留存收益 保留一部分收益進(jìn)行再投資

巴菲特今年再度提及了“留存收益”的重要性，這一概念被認(rèn)為是巴菲特投資理念的秘訣之一。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)留存收益指的是公司不將其全部盈利分配給股東，而是保留一部分利潤(rùn)進(jìn)行再投資。這就產(chǎn)生了復(fù)利的因素，經(jīng)過(guò)數(shù)年的時(shí)間，除了支付給股東的股息外，一家健康企業(yè)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值是按復(fù)利計(jì)算的。

在伯克希爾，查理?芒格和巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)一直專注于有利地利用留存收益。在使用保留的資金時(shí)，他們首先尋求投資于伯克希爾已經(jīng)擁有的業(yè)務(wù)，對(duì)生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的再投資是首要任務(wù)。過(guò)去10年，伯克希爾的折舊費(fèi)用總計(jì)650億美元，在房地產(chǎn)、廠房和設(shè)備方面的內(nèi)部投資總計(jì)1210億美元。

此外，他們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)：必須從運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資本中獲得良好回報(bào)；必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理；必須以合理的價(jià)格出售。當(dāng)發(fā)現(xiàn)這樣的企業(yè)時(shí)，巴菲特首選是100%購(gòu)買(mǎi)，其他情況下會(huì)在符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司買(mǎi)入大型但非控股的頭寸。

巴菲特列舉了伯克希爾持股最多的十家企業(yè)，包括蘋(píng)果、美國(guó)運(yùn)通公司、美國(guó)銀行等，這些公司利用留存收益來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，提高效率。“股市會(huì)周期性地出現(xiàn)虧損，有時(shí)是公司特有的，有時(shí)與股市暴跌有關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，我們的投資對(duì)象的留存收益肯定對(duì)伯克希爾的價(jià)值增長(zhǎng)至關(guān)重要。”

收購(gòu)與婚姻類似 企業(yè)會(huì)自行優(yōu)勝劣汰

在討論伯克希爾的非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，巴菲特談到了“收購(gòu)如婚姻”的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，收購(gòu)與婚姻類似：它們以一個(gè)快樂(lè)的婚禮開(kāi)始，但隨后，現(xiàn)實(shí)往往與婚前的預(yù)期不同。有時(shí)，這個(gè)新聯(lián)盟所帶來(lái)的幸福是任何一方都無(wú)法想象的。在其他情況下，幻滅是迅速的。不過(guò)，在公司的“求愛(ài)”過(guò)程中，被收購(gòu)者很容易“陷入夢(mèng)鄉(xiāng)”。

巴菲特對(duì)于自己的收購(gòu)記錄比較滿意，認(rèn)為其“婚姻記錄”在很大程度上是可以接受的。并且，他還有一個(gè)理論解釋收購(gòu)的后果，大多數(shù)令人失望的企業(yè)共有一個(gè)特征：隨著時(shí)間的流逝，糟糕的企業(yè)往往停滯不前，于是進(jìn)入了一個(gè)需要的資本比例越來(lái)越小的階段。與此同時(shí)，好企業(yè)往往會(huì)發(fā)展壯大，并找到機(jī)會(huì)吸引更多資金投入。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡，伯克希爾的“贏家”所使用的資產(chǎn)逐漸成為總資本中不斷擴(kuò)大的一部分。

投資不是賭注 要看到公司

截至2019年底，伯克希爾市值最大的15項(xiàng)普通股投資，市值總計(jì)達(dá)到2480.27億美元，而總投資成本為1103.40億美元。

巴菲特表示，并不認(rèn)為這2480億美元是一堆股票市場(chǎng)上的賭注——會(huì)因?yàn)椤叭A爾街”的評(píng)級(jí)下調(diào)、收益“不佳”、美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的行動(dòng)等因素而終止的賭博。相反，他在持股中看到的是公司本身，是部分持股的公司的集合，按加權(quán)計(jì)算，這些公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的凈有形權(quán)益資本收益超過(guò)20%。這些公司也在不動(dòng)用過(guò)多債務(wù)的情況下賺取利潤(rùn)。

巴菲特稱其從不預(yù)測(cè)利率，他認(rèn)為，如果在未來(lái)幾十年里接近當(dāng)前水平的利率占上風(fēng)，企業(yè)稅率也維持在目前的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時(shí)間的推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期固定利率債務(wù)工具?！霸谌魏吻闆r下，規(guī)模龐大、成熟且可以理解的企業(yè)都能獲得可觀的回報(bào)。”

只投資伯克希爾 遺囑明確不出售伯克希爾股票

巴菲特99%的凈資產(chǎn)都投在了伯克希爾的股票里，從未出售過(guò)任何股票，也不打算這么做。他還表示，自己的遺囑明確指示其執(zhí)行人不要出售任何伯克希爾的股票。巴菲特“只投資伯克希爾”信念的關(guān)鍵是他對(duì)未來(lái)判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠(chéng)。

巴菲特表示，他和芒格對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀心態(tài)建立在五個(gè)因素上。首先，伯克希爾公司的資產(chǎn)被配置在非常多樣化的業(yè)務(wù)中，平均而言，這些業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率頗具吸引力。其次，伯克希爾將其“受控”業(yè)務(wù)定位于單一實(shí)體，這賦予了它一些重要而持久的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。第三，伯克希爾公司的財(cái)務(wù)管理方式將允許公司經(jīng)受極端的外部沖擊。第四，伯克希爾擁有經(jīng)驗(yàn)豐富、忠心耿耿的頂級(jí)經(jīng)理人。最后，伯克希爾的董事們一直專注于股東的福利和培養(yǎng)一種罕見(jiàn)的大型企業(yè)文化。

對(duì)于股票回購(gòu)，巴菲特表示，伯克希爾只有在兩種情況下才會(huì)回購(gòu)股票：一是他和查理認(rèn)為它的售價(jià)低于實(shí)際價(jià)值；二是公司在完成回購(gòu)后，有充足的現(xiàn)金。在2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式是適度有利的，因此巴菲特和查理花了50億美元回購(gòu)了公司大約1%的股份。

隨著時(shí)間的推移，他表示希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價(jià)價(jià)值折扣擴(kuò)大，他們可能會(huì)更加積極地購(gòu)買(mǎi)股票。不過(guò)不會(huì)在任何價(jià)位支撐該股。

記者 顧志娟 編輯 李薇佳 校對(duì) 劉軍