前言：這一段時間，創(chuàng)業(yè)板漲的沒完沒了，市場毫無疑問已經進入了牛市，尤其是科技股和特斯拉產業(yè)鏈的股票不停上漲，著實令人羨慕。

面對這些不斷高漲的股票，大家肯定糾結的不行，持有的會擔心不知道哪一天就跌下去了，踏空的到底追不追呢？追吧，也怕萬一成了接盤俠，不追又怕持續(xù)踏空。

一部分保守的投資者，就將目光投向了低估的板塊，今天南山要分析的中國建筑也是其中之一。

以下是正文：

01過往業(yè)績簡述

中國建筑是一家建筑房地產綜合企業(yè)，主要從事于為房屋建筑工程、房地產開發(fā)與投資、國際工程承包、基礎設施建設與投資以及設計勘察等。2018 年位居《財富》“世界 500 強”第 23 位，中國企業(yè) 500 強第 3 位，保持行業(yè)全球最高信用評級。

如下圖所示，中國建筑的營業(yè)收入和凈利潤分別從 2010年的 3707億、92.4億，增長至 2018年的 1.2萬億、382億，分別增長了 223.7%、313.4%，年化增長分別為 16%、19.5%。不過，在 2010-2013 年，公司業(yè)績增長明顯更快，年化超過 25%，其后幾年營業(yè)收入年化增速回落至 12%左右，凈利潤年化增速回落至 15% 左右。

在過去 10 年，中國建筑的ROE基本保持在 15% 以上，再進一步細究發(fā)現，公司高凈資產收益率主要來源于權益倍數較高，更簡單來說是高杠桿經營模式，其資產負債率超過 76%，在這幾年宏觀經濟下行的大背景下，估值（市盈率）當然也就不斷下降了。

02業(yè)務拆分解析

2018年，中國建筑各業(yè)務營收占比如下：房建收入占比 60.63%，基建收入占比 23.16%，地產營收占比 15.41%。

三者毛利率分別為 6.7%、8.4%、35%，中國建筑的生意模式果然比較苦逼，主營收入分別占比達到 60.63%、23.16% 的業(yè)務，毛利率如此之低，好在靠著高周轉和高杠桿，中國建筑的 ROE長期維持在 16% 以上。

對這三項業(yè)務分拆細說：

一、房建業(yè)務

我國新房銷售 2018 年成交面積為 17.2 億平米，2019年，商品房銷售面積 17.16 億平米，同比下降0.1%。目前我國人口城鎮(zhèn)化率為 60% 左右，距離發(fā)達國家 80% 以上的城鎮(zhèn)化率仍有空間，商品房累積人均銷售面積也僅 18 平米，因此南山認為，房地產的白銀時代至少還會維持 10 年。

房屋施工面積不會在短期內斷崖式下滑，不過行業(yè)總體規(guī)模緩慢下降是有可能的。具體到中國建筑，按照施工面積計算，其房建市占率由 2009 年的 4.5% 提升至 2019 年的11.1%。

這樣的提升是必然的，因為龍頭體量規(guī)模優(yōu)勢，其在原材料采集、資金成本方面都有很大優(yōu)勢，而且業(yè)主對施工方的資質、質量、管理等要求越發(fā)提高，同時行業(yè)內的中小企業(yè)受困于資金，導致份額向龍頭企業(yè)集中是大勢所趨。

二、基建

在基建領域，人們普遍認為中國過去那么多年大修大建，基建項目想必已經透支了，但是南山查找了一些數據后發(fā)現，事實并不是那樣。對比世界主要國家的公路和鐵路密度，中國相比發(fā)達國家依然還有很大的差距。

盡管鐵路網密度較低，但中國鐵路電氣化程度較高，高速鐵路里程已世界第一，2019 年運營里程為3.1 萬公里，占世界總里程 65.3%。遠期將達 3.98 萬公里。因此，我國基礎設施還有許多提高的空間。

據國家統(tǒng)計局披露，當前我國人均基建資本存量僅為發(fā)達國家的 20%-30%左右，空間仍大。根據國際經濟研究組織展望，中國 2016-2040年累計需要基礎設施投資高達 28.4 萬億美元，年均投資 1.14 萬億美元，而中國 2017 年的基礎設施投資約 8510 億美金。

具體到中國建筑，其基建業(yè)務市占率也在不斷提升，以公司新簽基建合同金額與每年統(tǒng)計局公布的土木工程建筑業(yè)新簽合同（包含交通、水利、海洋等）的比例來代表基建市占率。該比例自 2011 年的 3.93%提升至 2017 年的 9.43%（2018年數據未公布）。

對于基建業(yè)務，還有一個值得期待的地方在于，今年受疫情影響，經濟會承壓，因此未來一段時間，基建可能成為拉動GDP增長的選擇。

三、地產

中國建筑房地產子公司中海地產 2020 年銷售額目標為超 4000 億港幣。憑借 34% 的低負債率和央企背景支持，中國建筑地產業(yè)務 4.3%的資金成本為行業(yè)最低。2015 年至 2018 年間，其土地儲備年化增長超過 30%。

在子公司中海地產助力下，中國建筑地產業(yè)務 2020-22 年銷售增速有希望保持在 15%以上。

03中國建筑是一家什么樣的公司

首先，南山認為，中國建筑的業(yè)務生意模式確實很苦。畢竟占總業(yè)務比例達到60.63%、23.16% 的房建、基建業(yè)務，毛利率僅有 6.7%、8.4%，更重要的是，現金流情況也比較一般。2014-2018年，中國建筑應收賬款分別為 1184億、1156億、1386億、1377億、1676億，占營業(yè)收入比例為 12%-13% 左右，雖然比例不算高，但絕對數值有些驚人。

2009 年至 2018 年十年間，累計經營性現金流凈額為 1625 億，累計凈利潤合計 2143 億，經營現金流與利潤的比值約為 80%，也不算特別優(yōu)秀。

其次，大家普遍認為中國建筑成長性很一般，這就未必正確了。從過去近 10 年的情況看，中國建筑營收和凈利潤年化增長分別為 16%、19.5%。近幾年中國建筑增速確實有所下滑，但是還是穩(wěn)穩(wěn)的保持在 10% 以上。

展望未來，中國的房建總體量會緩慢下滑，而基建業(yè)務依然會保持個位數增長，疊加基建份額向龍頭企業(yè)聚集，這一塊業(yè)務保持 5-8% 的增長速度是可以期待的；地產業(yè)務方面，有望在三五年內保持兩位數增長。公司的遠期目標是達成房建、基建、房產的業(yè)務比例分別為 5:3:2（目前是 6 : 2.3 : 1.7），公司設立的長遠目標還是比較明智的，順應了未來市場的演變，而達成這一目標后，將可提升毛利率至少 1 個百分點，同步提升凈利率。

截止至 2019 年三季度末，公司在手訂單為 41516 億，是 2018 年收入的 3.5 倍。由于每年新簽訂單都大幅超過當年收入（1.85 倍左右），中國建筑在手訂單不斷累積，這也意味著未來業(yè)績增長可期。所以，不能武斷的說中國建筑就是單純的煙蒂股，成長性還是具備的，雖然速度會稍慢。

第三、關于負債中國建筑負債率高達 76%（2019Q3），不過，中國建筑的資金成本極低，其中 2018 年基建項目資金成本僅 2.6%，如此低廉的資金成本，負債只要控制風險，就可以輕松賺回來了。

而中國建筑的貨幣資金 2253 億，覆蓋短期資金需求綽綽有余，從另外一個層面講，央企也不必過于擔心資金鏈斷裂的情況。

總體來說，中國建筑的生意雖苦，比不得白酒、機場、家電、水電等行業(yè)，但是分析其現金流以及應收賬款情況，還是能賺回真金白銀的，如果分紅水平能提高一些就更好了。

05估值情況

給中國建筑估值前，我們有必要先看看其旗下的子公司股權價值。

根據南山自己的手動統(tǒng)計，中國建筑持有的股權中，已上市的股權資產總市值達到 2007.68 億，其中中國海外宏洋集團未并表，其他都是并表子公司。而目前中國建筑的總市值一共是 2240 億。

雖然說這些股權資產大股東絕不會輕易賣出，但足以證明中國建筑是非常低估的。中國建筑為什么會這么低估呢？我想原因不外乎以下幾點：

1、公司高杠桿屬性，需要給估值折價；2、市場對房地產的未來悲觀；3、安邦保險將所持有的 2.47% 公司股份換購為 ETF 基金。

目前中國建筑市盈率僅 5.6 倍，假設未來三年其業(yè)績年增長 10%，而且估值也回到 8-9 倍的區(qū)間，那么持有三年后凈值為 1.1*1.1*1.1*（8/5.6）~1.1*1.1*1.1*（9/5.6）=1.9~2.14。市盈率 8~9 倍，好像并不過分吧？所以說，中國建筑極有可能是一只持有 3 年有望翻倍的股票。如果到時候估值達不到 8 倍，只能到 6，7 倍的話，盈利空間也還可以了

作者：南山之路鏈接：xueqiu/7755398453/141715531來源：雪球著作權歸作者所有。商業(yè)轉載請聯(lián)系作者獲得授權，非商業(yè)轉載請注明出處。