原標題：線上教育潮起，跟誰學(GSX.US)靚麗財報背后的喜與憂 來源：智通財經

在年度業(yè)績的催化下，跟誰學(GSX.US)股價成功在33個交易日內實現(xiàn)翻倍，已然成為了線上教育里的“當紅炸子雞”。

事實上，從去年6月6日上市至今，跟誰學股價的最大漲幅已超4.3倍，漲勢驚人。當然，股價暴漲的背后是公司業(yè)績的井噴。2月18日盤前，跟誰學發(fā)布了2019年的全年業(yè)績，其收入為21.15億元人民幣，同比增長432.3%，凈利潤為2.27億元，同比增長超10倍。

與收入相匹配，跟誰學的估值也水長船高，截止2月19日收盤，其市值為106億美元，對應2019年凈利潤的市盈率為327倍，市凈率為47倍。

營銷開支占比降低釋放利潤

年度業(yè)績發(fā)布后，跟誰學股價在兩個交易日內漲超28%，這與業(yè)績超預期有很大關系。

在該公司發(fā)布2019年第三季度業(yè)績時，便對第四季度業(yè)績做了指引，預期第四季度的收入在8.06至8.26億人民幣之間。但年度業(yè)績顯示該公司四季度的收入為9.35億元，較指引的最高值超出13.2%。

跟誰學在財報中表示，收入的增長主要得益于K-12課程中付費課程的學生人數(shù)的增加，而在該季度內，總入學人數(shù)為112萬，同比增長290%。為直觀感受入學人數(shù)的增長，智通財經APP對2018、2019年的數(shù)據(jù)做了詳細對比。

從數(shù)據(jù)能看出，由于2019年第二季度的基數(shù)較大，該公司第三季度時入學人數(shù)的環(huán)比增速放緩至38.50%，而至第四季度時，入學人數(shù)的環(huán)比增速為36.58%，環(huán)比下滑約2個百分點。

但這屬于正?，F(xiàn)象，因為三季度是暑假，在一定程度上可提高學生的入學率，而第四季度的環(huán)比增速僅下滑2個百分點，這也從側面說明，截至第四季度時，跟誰學的入學人數(shù)仍保持強勁增長。

隨著入學人數(shù)的快速提升，線上教育大班課的規(guī)模效應得以體現(xiàn)。報告期內，跟誰學的毛利率為79.04%，較2018年同期提升10.83個百分點，較2019年第三季度提升7.14個百分點。

與此同時，在該季度內，非GAAP會計準則下的凈利率為21.15%，較2018年同期提升6個百分點，較2019年第三季度提升17.55個百分點。這也是跟誰學首次在非GAAP會計準則下實現(xiàn)了凈利率突破20%。

值得注意的是，2019年第四季度在非GAAP會計準則下的凈利率較第三季度高出17.55個百分點，這其中的原因主要有兩方面，其一是毛利率的環(huán)比提升;其二是該報告期內銷售及營銷開支比例的明顯收窄，較2019年第三季度時降低超12個百分點。

由于跟誰學第四季度盈利能力的大幅提升，該公司在該季度內錄得了約1.98億人民幣的凈利潤(非GAAP)，占全年凈利潤的比例為69%。四季度凈利潤的爆發(fā)，成功實現(xiàn)了全年凈利潤同比增10倍。

頭部教師依賴或成隱憂

對于2020年的發(fā)展，公司管理層在業(yè)績會上做了分享，董事長陳向東表示，在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)后，公司已在平臺上啟動了三個實時課程，已吸引了近1500萬的用戶注冊。

從注冊用戶的數(shù)量上看，確實短期內實現(xiàn)了爆發(fā)式的提升，畢竟2019年第四季度時，跟誰學平臺上的入學總人數(shù)也僅只有112萬人。不過，注冊用戶數(shù)并不等于付費用戶數(shù)，網課更偏向理性消費，消費者“貨比三家”是肯定的，能否讓注冊用戶付費，拼的便是硬實力。

但從跟誰學給出的2020年第一季度收入指引來看，暴增的注冊用戶或許并未帶來收入增長的超預期。公司表示，預計2020年第一季度的收入在10.86億至11.06億之間，同比增長303.4%至310.8%。

若取上限值11.06億，則環(huán)比2019年第四季度增長18.29%。根據(jù)該指引來看，環(huán)比增速明顯放緩，而2019年第四季度的收入增速為67.86%。這其中自然有基數(shù)變大的影響，但若無公共衛(wèi)生事件，2020年第一季度20%的環(huán)比收入增長也在預期之中。那么，市場對于線上教育的炒作是否高估了公共衛(wèi)生事件對業(yè)績兌現(xiàn)的影響?

不可否認，公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)確實對線上教育的發(fā)展有明顯提速，市場需求大漲，但這也意味著行業(yè)競爭快速加大，競爭加劇后，打廣告拉用戶便成了各線上教育企業(yè)拉動業(yè)績的關鍵，跟誰學也是如此。

雖然憑借互聯(lián)網的規(guī)模效應，線上教育可將毛利率做得很高，但巨額的銷售及營銷開支仍是線上教育領域的痛點。以跟誰學為例，2018年第三、第四季度時，銷售及營銷開支占收入的比例超30%。至2019年時，占比明顯提升。其中，第三季度的占比接近60%，第四季度則回落至47.27%，但仍處于較高水平。

智通財經APP發(fā)現(xiàn)，2019年第二、第三季度時，跟誰學的運營利潤率分別為8.8%、1.3%，較第一、第二季度明顯的17.3%、24.4%明顯偏低，這便是因為第二、第三季度進行了大量的促銷活動所導致。2020年會是線上教育的關鍵年份，相關企業(yè)在夏季大打促銷活動將是必然。

與此同時，對頭部教師的依賴或將成為跟誰學的最大風險。隨著行業(yè)競爭加劇，企業(yè)之間相互挖人也將成為常態(tài)，而教師則是線上教育中最核心的資產，若頭部教師流失，將明顯影響公司業(yè)績。智通財經APP發(fā)現(xiàn)，2018年時，前10名講師提供的課程收入占總收入比例為46.6%，至2019年一季度時，該比例仍高達46.4%。