這是《鋼鐵是怎樣煉成的》這個系列的第六篇，前面五篇文章我們分析了整個鋼鐵行業(yè)的格局，產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游、下游的關(guān)系，包括鋼企的商業(yè)模式、鐵礦石的定價、鋼材的定價等問題，最后還是要回到怎么投資鋼鐵行業(yè)股票這個核心上來。買什么？何時買？

1、行業(yè)估值

我們先來看看整體的盈利和估值情況。鋼鐵行業(yè)有一個代表性的指數(shù)，國證鋼鐵指數(shù)，共40個成分股：

指數(shù)從2015年的高點(diǎn)一路滑下來，沒有像樣的反彈，到2020年初的時候還屢創(chuàng)新低，這行業(yè)真是名副其實(shí)的“大爛臭”集中營，臭不可聞。

但是從基本面的角度，現(xiàn)在整個行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了脫胎換骨的變化，主因就是2016年起的供給側(cè)改革，淘汰了1.5億噸落后產(chǎn)能，還有一種說法是2.5億噸表內(nèi)外產(chǎn)能，行業(yè)的盈利能力開始爆發(fā)。我們從上圖指數(shù)的股息率上也可以看出來，由以前的不足1%，提升到現(xiàn)在的4.62%。不知道你看到這個數(shù)字什么感覺，我是覺得有點(diǎn)兒夸張的，這可是全行業(yè)平均的股息率啊，不是少數(shù)一只兩只股票的。這已經(jīng)可以比肩銀行股指數(shù)、紅利指數(shù)、上證50等優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌指數(shù)了。

從估值的角度來看：

很明顯，2016年是一個分水嶺，之前和之后，鋼鐵行業(yè)的格局截然不同。之前一直在盈虧線上掙扎，PE為負(fù)或幾百上千倍。到盈利能力最好的2018年，PE最低下探至6.14倍，2019-2020年比2018要差些，PE反彈到9.85倍。

從PB的角度，現(xiàn)在只有0.88倍，我把所有指數(shù)里PB倒數(shù)前10的放在這里了：

國證鋼鐵排在倒數(shù)第9位，比它PB更低的，港股、銀行、B股，還有兩桶油集中的能源指數(shù)，都是乏人問津的主。

以我對行業(yè)的了解，測算2019年鋼鐵行業(yè)平均ROE在9%左右，2020年可能持平或稍差。9%的ROE匹配破凈的估值，這個價格是很有吸引力的，安全墊是很足的，大部分鋼鐵股，即使是那幾個差一些的，也基本沒有下跌空間了。

當(dāng)然因?yàn)殇撹F行業(yè)的周期性，不能簡單的看PB、PE、股息率等指標(biāo)，還得看行業(yè)所處的階段。但現(xiàn)在的特殊性是，產(chǎn)能的退出和新增要嚴(yán)格按照行政審批的程序走，行業(yè)周期性曲線被人為拉平了，鋼鐵股以后越來越像公用事業(yè)股，可以穩(wěn)定地盈利（大部分鋼企賺小錢，小部分鋼企賺大錢），穩(wěn)定地派息，市場也遲早會意識到這一點(diǎn)。

所以即使牛市不來，整個行業(yè)的估值水平提高到1-1.2倍PB并不難，相當(dāng)于現(xiàn)價15-35%的提升空間。具體到行業(yè)內(nèi)部，還可以精選個股，獲得α收益。

2、如何選股？

優(yōu)秀鋼企的標(biāo)準(zhǔn)有哪些？

首先選擇在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份，或在南方省份具有壟斷地位的鋼企。其實(shí)在本系列前幾個部分我們也有過分析，這里再講得具體些。鋼鐵的原料、產(chǎn)成品都是大宗商品，是需要運(yùn)輸?shù)?，這個運(yùn)輸費(fèi)會直接決定鋼企的最終利潤。即使鋼企把運(yùn)輸這個業(yè)務(wù)外包出去，離港口遠(yuǎn)的鋼企拿到的礦石成本也是最貴的，離消費(fèi)目的地遠(yuǎn)的鋼企，鋼材很難賣到好價錢，使得噸鋼毛利上不去。

某些省份因?yàn)闅v史原因，產(chǎn)能過剩，相反，有的省份又顯得產(chǎn)能不足。所以過剩的省份，只能通過陸路水路等方式把產(chǎn)能輸出到產(chǎn)能不足的省份。某個省份是否是鋼材凈流入省份，這個數(shù)據(jù)不好查，但是像福建、廣東這樣的有典型的鋼材凈流入特征，河北、遼寧等則明顯是凈流出的。

我找了一個替代指標(biāo)作為參考。一般GDP高的地方，固定資產(chǎn)投資也更加旺盛，鋼材需求也較大。所以把各省的鋼材產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的比例做個排序，再把GDP的占比做個排序，主要大省的情況如下圖：

可以看出，有些省份的鋼產(chǎn)量占比和GDP占比是嚴(yán)重不匹配的，我根據(jù)這個信息繪制了一張地理圖：

廣東、福建、湖南、浙江這幾個省的缺口都比較大，需要依靠外來鋼材補(bǔ)充，鋼價較高。相比之下，京津冀和遼寧的產(chǎn)能太大了，GDP又匹配不上。廣東和河北的鋼價差別，經(jīng)常能差到400-500以上，這就是最重要的原因。

上圖中我把南方主要省份的鋼產(chǎn)能標(biāo)記出來了。像江西（新鋼、方鋼所在地）雖然沒有產(chǎn)能缺口，但是圍著它的廣東、福建、浙江都太缺鋼材了，所以它的鋼不愁賣，出廠價也會比較高。廣西（柳鋼）周邊有廣東、湖南、貴州等省缺鋼。廣東（韶鋼）、湖南（華菱）、福建（三鋼）這三省就不用說了，本地的鋼企日子過得不要太滋潤。

各家鋼廠的產(chǎn)品銷往何處，可以查看報(bào)表。比如三鋼，在福建省內(nèi)的銷售占比達(dá)80%，這個就很好。新鋼的大部分產(chǎn)品不在江西銷售，65%要銷往華東，不是走陸路這種高成本方式，就是走鐵路到九江，再通過水路轉(zhuǎn)運(yùn)，盈利能力就要稍差一些。方鋼同樣地處江西，比新鋼更狠，85%的營收來自華東，它的特鋼產(chǎn)品毛利率在2019年依然可以保持在20%以上。

當(dāng)然我用鋼產(chǎn)量和GDP做關(guān)聯(lián)分析的方法，屬于窺一斑而知全豹，肯定是不夠準(zhǔn)確的，這里只是提供一個大致的方向，篩選出一個備選股票池后，再根據(jù)具體鋼廠的業(yè)務(wù)情況、財(cái)務(wù)指標(biāo)，找到最值得投資的那一兩個鋼廠。

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3、重點(diǎn)鋼企對比

選取ROE在2018-2019兩年排位前列的鋼企作為研究對象：

根據(jù)估值水平，確定方鋼、柳鋼、寶鋼、新鋼、三鋼、南鋼、華菱等7家企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。在估值時，仍然以ROE作為黃金指標(biāo)，輔以對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、運(yùn)營成本、融資成本、分紅比率、現(xiàn)金流、未來發(fā)展?fàn)顩r，以及資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性等進(jìn)行綜合分析。

鋼企是一個傳統(tǒng)制造業(yè)，對它的盈利能力進(jìn)行分解，得到

ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)

= [（鋼產(chǎn)量*鋼價）-成本-管理-研發(fā)-銷售-財(cái)務(wù)]*所得稅率/（總資產(chǎn)-負(fù)債）

所以對于某個鋼企，它的模型和傳統(tǒng)制造業(yè)是類似的，毛利率越高越好（噸鋼毛利越高越好，鋼價越高越好，原燃料、折舊等成本越低越好），三項(xiàng)費(fèi)用率越低越好，無息負(fù)債越高越好，而有息負(fù)債要在資金成本和負(fù)債規(guī)模上做一個平衡。

3.1毛利率：

在分析毛利率之前，可以先計(jì)算噸鋼毛利，噸鋼毛利=噸鋼價格-噸鋼成本。

在財(cái)務(wù)報(bào)表中找到不同企業(yè)的成本和鋼產(chǎn)量，計(jì)算為噸鋼成本，并按原燃料、人工及制造、折舊、其他等類別進(jìn)行分類整理：

可以看出，不同鋼廠的成本有高有低。對噸鋼成本進(jìn)行分解：其中鐵礦石和焦炭等原燃料是鋼材生產(chǎn)成本的關(guān)鍵，尤其是鐵礦石，價格彈性很大，在景氣周期上漲較快，而蕭條期則下跌較為溫和，如果鋼價和礦價都大幅震蕩，確實(shí)會侵蝕鋼企的利潤，所以鋼企們也希望鋼材市場能保持穩(wěn)定，景氣度中上最好，暴漲和暴跌都不利。

行業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)是：上行期，鋼材價格決定企業(yè)的盈利狀況。下行期，鋼材成本決定企業(yè)是否虧損。

煤炭行業(yè)也經(jīng)歷了供給側(cè)改革，現(xiàn)在煤炭和焦炭的價格較高。從上表可以看出，原燃料成本占比普遍達(dá)到80%以上，少數(shù)鋼企如寶鋼是個例外，它的深加工產(chǎn)品較多，除原燃料以外的其他成本（制造+人工+折舊）占比很大。

制造成本方面，主要是軋制成本，軋制螺紋鋼大概需要150/噸，熱軋板費(fèi)用300元/噸，冷軋板950元/噸（包括前置熱軋300+冷軋650元），中厚板軋制費(fèi)用約400元，這是行業(yè)的平均數(shù)據(jù)。而人工成本方面，行業(yè)的平均值在每噸120元，人均產(chǎn)鋼越多，噸鋼人工成本越小。折舊成本的行業(yè)平均值在110元，相比之下不算很高，但我了解到部分鋼企因?yàn)橛膲毫Γ嬖谝愿鞣N理由把在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)進(jìn)行推遲的處理，導(dǎo)致折舊后延而釋放利潤的情況。

對比2018年平均的噸鋼價格：

這里是不是說噸鋼成本越低越好，噸鋼價格越高越好呢？

也不盡然。打個比方，有的鋼企的最終產(chǎn)品里粗鋼（鋼坯）很多，比如柳鋼，它的熱軋冷軋等工藝少，制造和人工成本，包括折舊都要少得多，它的粗鋼產(chǎn)量1300萬噸，鋼材產(chǎn)量僅765萬噸，42%的最終產(chǎn)品是鋼坯，噸鋼成本自然就低。對比柳鋼，寶鋼則是反過來的，大部分是深加工的產(chǎn)品。

計(jì)算出毛利后，還要扣減各種費(fèi)用，也是一樣的道理。深加工工藝少的鋼企，后續(xù)的管理費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用等自然要更少一些，且由于需要的設(shè)備少，投資少，借債少，產(chǎn)生的利息成本也就沒有那么多?？赡墚?dāng)你把鋼廠的鋼價、成本、費(fèi)用等明細(xì)摸得很清，仍然需要結(jié)合實(shí)際的業(yè)務(wù)來分析，難度是很大的，對于普通投資者，可以簡單粗暴一些，看看大邏輯就好了。

什么是大邏輯？我們后面慢慢講。

所以偷懶一點(diǎn)，分析噸鋼毛利，不如直接看企業(yè)整體的毛利率：

這7家鋼企的毛利率排名倒是始終保持比較穩(wěn)定，方鋼的毛利率遙遙領(lǐng)先，然后是三鋼，華菱和南鋼處在第三梯隊(duì)，新鋼、寶鋼、柳鋼墊底。但還是那句話，不同鋼企間直接對比毛利率時一定要考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，主要是初級產(chǎn)品和高級深加工產(chǎn)品的占比不同，長材板材的占比不同。對于同一家鋼企，因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)很少出現(xiàn)變化，費(fèi)用率是相對固定的，毛利率一般是越高越好。

3.2綜合費(fèi)用率

費(fèi)用方面，依然可以根據(jù)鋼產(chǎn)量折算出噸鋼費(fèi)用：

可以看出，新鋼、三鋼、柳鋼的費(fèi)用控制較為優(yōu)秀，而方鋼、寶鋼似乎大幅高于平均水平。

我們分析一下原因：含研發(fā)的管理費(fèi)用方面方鋼較高，主要是它近幾年持續(xù)發(fā)行限制性股票用于股權(quán)激勵所致，這部分計(jì)入薪酬。方鋼總的股權(quán)激勵費(fèi)用是14.36億，根據(jù)2018年年報(bào)，2018年當(dāng)年分?jǐn)偟墓蓹?quán)激勵費(fèi)用達(dá)7.69億，2019年上半年又分?jǐn)?.23億，預(yù)計(jì)2020年還要有3.44億額外的一次性費(fèi)用入賬，當(dāng)然這個股權(quán)激勵對于提高管理層和員工的積極性，提高企業(yè)的長期競爭力是有好處的。寶鋼則是源于高研發(fā)費(fèi)，2018年投入達(dá)到70.3億，相當(dāng)于噸鋼平攤了150.37元的費(fèi)用。而且寶鋼的薪酬水平領(lǐng)先，冷軋熱軋生產(chǎn)線的工藝復(fù)雜度高，又自建了不少物流和倉儲，導(dǎo)致噸鋼費(fèi)用高企。所以這里也不能簡單的說噸鋼費(fèi)用高就一定不好。

我們把各項(xiàng)費(fèi)用轉(zhuǎn)化為企業(yè)的費(fèi)用率，這些指標(biāo)對于普通投資人也足夠了：

直接看綜合費(fèi)用率（管理+銷售+研發(fā)+財(cái)務(wù)）：

由高到低依次是方鋼、寶鋼、華菱、南鋼、柳鋼、三鋼、新鋼。

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3.3財(cái)務(wù)杠桿

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面，我們尤其要注意各家鋼企的杠桿比率（資產(chǎn)負(fù)債率）：

供給側(cè)改革后，各家鋼企盈利能力大增，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)修復(fù)，負(fù)債率水平逐年下降，已經(jīng)降至歷史最低水平，風(fēng)險(xiǎn)基本解除。

有息負(fù)債方面：

作為一個重資產(chǎn)行業(yè)，這幾個鋼企，有的甚至把有息負(fù)債都還干凈了，前面我們也看到，好幾個企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率出現(xiàn)負(fù)值。我們給有息負(fù)債率排個序，華菱＞柳鋼＞南鋼＞寶鋼＞新鋼＞方鋼＞三鋼。有息負(fù)債率低的鋼企，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然更小，但也說明暫時沒有什么大的資本支出，未來發(fā)展受限。我覺得對于頭部這幾個鋼企，適當(dāng)借一點(diǎn)錢，加加杠桿是沒有什么問題的。不過他們現(xiàn)在面對的首要問題是，沒有新的項(xiàng)目可投，手里現(xiàn)金越來越多，躺在賬上效率很低，不如用來還債。

剔除有息負(fù)債后，分析無息負(fù)債率：

代表鋼企對上下游的占款能力，議價能力。這方面方鋼最優(yōu)，三鋼和寶鋼要差些。寶鋼的這個表現(xiàn)讓我有些失望，各方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)都沒有什么出彩的地方，在頭部鋼企里什么處于末流，除了研發(fā)費(fèi)用占比高這一點(diǎn)，可能在未來轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)優(yōu)勢外，其他方面大幅落后。

3.4總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)利用資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)出的效率，比率越高，經(jīng)營的效率越高，效益也可能更好。

經(jīng)營效率上，目前柳鋼＞三鋼＞華菱＞新鋼＞方鋼＞南鋼＞寶鋼。寶鋼又是倒數(shù)第一，無語。

3.5凈利潤率

最后到比拼凈利潤率的環(huán)節(jié)，即每創(chuàng)造一單位的營收，可以轉(zhuǎn)換為多少凈利潤，這是非常核心的指標(biāo)：

結(jié)論：方鋼最優(yōu)，寶鋼和柳鋼墊底。

3.6簡單估值

從靜態(tài)指標(biāo)上看，結(jié)合PB和ROE，我們畫一個散點(diǎn)圖，進(jìn)行簡單估值：

這里我取的PB是2020年2月的實(shí)時數(shù)據(jù)，ROE是對2019年前三季度ROE進(jìn)行年化處理后得到的。

新鋼、南鋼、三鋼、華菱等四家企業(yè)是一眼能看到的低估，高ROE對應(yīng)低PB，方鋼、柳鋼的估值水平也很有吸引力。即使是ROE最低的寶鋼股份，0.66倍的PB，也基本封殺了向下空間。

當(dāng)然要進(jìn)行更細(xì)化的估值，還要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表的分析，結(jié)合各家鋼企的業(yè)務(wù)，在下一部分我會集中做個點(diǎn)評，這里先不贅述了。

本文羅列了相當(dāng)多的數(shù)據(jù)，朋友們可以慢慢消化，我做了小結(jié)：一是鋼企的估值非常低，處在跌無可跌的狀態(tài)，二是選股范圍的確定：寶鋼、柳鋼、三鋼、新鋼、方鋼、南鋼、華菱7家。后面結(jié)合對鋼企基本面的了解，我再優(yōu)中選優(yōu)，找出最好的三家出來，敬請期待。

作者：夏至1987鏈接：xueqiu/1062170191/141331515來源：雪球著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請聯(lián)系作者獲得授權(quán)，非商業(yè)轉(zhuǎn)載請注明出處。